ROE에 미치는 중력

1. 순이익이 일정할 때 ROE는 떨어진다.

ROE=10%

자산

순이익

ROE

0

100

10

10.0%

1

110

10

9.1%

2

120

10

8.3%

3

130

10

7.7%

4

140

10

7.1%

5

150

10

6.7%

6

160

10

6.3%

7

170

10

5.9%

8

180

10

5.6%

9

190

10

5.3%

10

200

10

5.0%

ROE=15%

자산

순이익

ROE

0

100

15

15.0%

1

115

15

13.0%

2

130

15

11.5%

3

145

15

10.3%

4

160

15

9.4%

5

175

15

8.6%

6

190

15

7.9%

7

205

15

7.3%

8

220

15

6.8%

9

235

15

6.4%

10

250

15

6.0%

ROE=20%

자산

순이익

ROE

0

100

20

20.0%

1

120

20

16.7%

2

140

20

14.3%

3

160

20

12.5%

4

180

20

11.1%

5

200

20

10.0%

6

220

20

9.1%

7

240

20

8.3%

8

260

20

7.7%

9

280

20

7.1%

10

300

20

6.7%

기업이 현실을 유지한다면 ROE는 떨어질 수 밖에 없다.

2. 하지만 저렇게 사업을 하는 바보는 없을 것이다. 이익잉여금을 사업에 계속 투자해서 성과를 내야하지만 단순하게 은행에 저축했다고 치면 이자수익이 발생한다. 그리고 ROE는 이자율로 수렴할 뿐 그 아래로 흘러내리지는 않는다.

ROE=10%

자산

영업이익

이자수익

ROE

0

100

10

0

10.0%

1

110

10

1

9.6%

2

121

10

1

9.3%

3

132

10

2

9.0%

4

144

10

3

8.8%

5

156

10

3

8.6%

6

170

10

4

8.4%

7

184

10

5

8.2%

8

199

10

6

8.0%

9

215

10

7

7.9%

10

232

10

8

7.7%

ROE=15%

자산

영업이익

이자수익

ROE

0

100

15

0

15.0%

1

115

15

1

13.8%

2

131

15

2

12.9%

3

148

15

3

12.1%

4

166

15

4

11.4%

5

185

15

5

10.9%

6

205

15

6

10.4%

7

226

15

8

10.0%

8

248

15

9

9.6%

9

272

15

10

9.3%

10

298

15

12

9.0%

ROE=20%

자산

영업이익

이자수익

ROE

0

100

20

0

20.0%

1

120

20

1

17.7%

2

141

20

2

15.9%

3

164

20

4

14.6%

4

187

20

5

13.5%

5

213

20

7

12.6%

6

240

20

8

11.8%

7

268

20

10

11.2%

8

298

20

12

10.7%

9

330

20

14

10.2%

10

364

20

16

9.9%

3. 인플레이션을 고려할 때

위에서 결정적인 것 하나를 고려하지 않은 것이 있다. 바로 인플레이션이다. 인플레이션을 고려하면 최소한 기업은 인플레이션만큼 매출이 증가해야 정상이다. 별다른 노력이 없어도 인플레이션율만큼은 매출은 증가하고 원가와 순이익도 증가해야한다.

ROE=10%

자산

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

10

0

10.0%

6.0%

1

110

10

1

9.9%

인플레이션율

2

121

11

1

9.8%

3%

3

133

11

2

9.7%

4

146

11

3

9.6%

5

160

12

4

9.5%

6

175

12

4

9.4%

7

191

12

5

9.3%

8

209

13

7

9.2%

9

228

13

8

9.1%

10

249

13

9

9.0%

ROE=15%

자산

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

15

0

15.0%

6.0%

1

115

15

1

14.2%

인플레이션율

2

131

16

2

13.5%

3%

3

149

16

3

13.0%

4

168

17

4

12.5%

5

189

17

5

12.0%

6

212

18

7

11.6%

7

237

18

8

11.3%

8

264

19

10

10.9%

9

292

20

12

10.6%

10

323

20

13

10.4%

ROE=20%

자산

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

20

0

20.0%

6.0%

1

120

21

1

18.2%

인플레이션율

2

142

21

3

16.7%

3%

3

166

22

4

15.6%

4

191

23

5

14.6%

5

219

23

7

13.8%

6

250

24

9

13.2%

7

283

25

11

12.6%

8

318

25

13

12.1%

9

356

26

15

11.6%

10

398

27

18

11.2%

4. 생각하면 할수록 기업은 더욱 복잡하다. 부채비율을 고려하면 좀더 복잡해진다. 부채비율이 높은 기업이라면 어떨까? 부채비율이 높은 기업은 더 ROE의 중력이 크게 작용할까?

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

200

100

20

0

20.0%

6.0%

1

220

120

21

1

18.2%

인플레이션율

2

242

142

21

3

16.7%

3%

3

266

166

22

4

15.6%

부채비율

4

291

191

23

5

14.6%

100%

5

319

219

23

7

13.8%

6

350

250

24

9

13.2%

7

383

283

25

11

12.6%

8

418

318

25

13

12.1%

9

456

356

26

15

11.6%

10

498

398

27

18

11.2%

부채비율과 ROE에 미치는 중력과는 무관하다는 것을 보여준다. 약간 어리둥절했는데 자세히 들여다보니 구조가 이해가 되었다. 이자비용이 발생한다고 말할수도 있겠지만, 세전이익이 20이라고 보았을 때는 마찬가지가 된다. 이자수익은 이자비용절감으로 보면 별다를바 없다.

여기까지가 아무것도 하지 않는 평범한 기업의 이론상의 ROE 변화값이다. ROE에는 중력이 작용한다. 가만있으면 떨어지게 마련인다. 높은 ROE인 기업일수록 빨리 떨어진다. 그렇다면 기업은 끊임없이 날개짓을 해야한다. 높은 ROE인 기업은 더 힘찬 날개짓을 해야한다. 엄청나게 고통스런 날개짓으로 ROE를 유지하는 기업이 있는가하면 바람만 불어도 저절로 날아오를만큼 단순한 기업이 있다. 버핏이 말하기를 바로 프랜차이즈가 강한 기업. 가격결정력과 확고한 시장지배력을 가진 기업이다. 과거와 현재의 ROE는 수치자체는 거의 무의미하며, ROE의 내용을 분석하는 일이 엄청나게 중요하다. 이 기업은 어떤 날개를 가지고 있는가? 그리고 바람은 제대로 불어주고 있는가?

기업은 어떻게 날개짓을 하는가? 가격에서 경쟁력을 갖추어서 마진폭을 늘리는 것이 첫째이다. (ROS증가) 원가절감, 품질개선 등으로 마진폭을 늘릴 수 있다.
둘째, 시장을 키우는 것이다. 신규시장진입, 시장점유증대, 매출다변화 등이다. (S/A증가)
셋째, 여유자금을 잘 굴리는 것이다. 땅, 주식투자, 혹은 M&A까지..

어떻게 바람이 부는가? 날개짓을 하지 않아도 바람이 불면 쉽게 떠다닐 수 있다. 고려아연처럼 가격전이를 잘하는 기업이라면, 원자재값 급등으로 마진폭이 극대화된다. 플랜트 붐이나, 조선업 호황 등 경기가 좋아지면 못난회사라도 매출은 는다. 하지만 바람으로 일어난 기업은 바람으로 처박힌다.

결국 워렌버핏이나 모닝스타등이 강조한 것들이 정답이다. 충분한 해자, 프랜차이즈, 지속적인 수요, 원가경쟁력, 단순한 사업모델. ROE가 높은 기업일수록, 또 ROE에 걸맞은 대우를 받는 기업일수록 현 위치를 유지하기란 너무나도 힘들고 고통스런 일임을 기억해야한다. ROE는 기업의 날개의 힘과 바람의 힘으로 유지된다. 그러면 투자자는 어느정도가 날개의 힘으로 유지되는지 구분해보자. 바람이 불지 않아야 날개가 힘찬지 구분할 수 있다. 바람이 불지 않을 때 날개가 얼마나 힘이 있나 보자. 그 날개의 힘이란 금리수준 이상이면 충분하다. 그런기업을 영원히 보유하면 바람이 불거나 말거나 금리보다 높은 수익을 가질 수 있다.

——————————

지난번 글에서 미처 고려하지 않은 요인이 하나 있다.

ROE에 영향을 미치는 요인중 중요한 것 중에 하나인 바로 배당성향이다. 배당성향에 따라서 중력의 힘이 어느정도 달라지는지 실험해보고,  과연 고ROE가 어떻게 유지되는지 고민해보자.

ROE 30% 무배당

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

100

30

0

30.0%

6.0%

1

130

130

31

2

25.2%

인플레이션율

2

163

163

32

4

21.9%

3%

3

198

198

33

6

19.5%

부채비율

4

237

237

34

8

17.7%

0%

5

279

279

35

11

16.3%

배당성향

6

324

324

36

13

15.2%

0.0%

7

374

374

37

16

14.3%

8

427

427

38

20

13.5%

9

485

485

39

23

12.8%

10

547

547

40

27

12.3%

ROE 30% 배당성향 50%

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

100

30

0

30.0%

6.0%

1

115

115

31

1

27.7%

인플레이션율

2

131

131

32

2

25.7%

3%

3

148

148

33

3

24.1%

부채비율

4

166

166

34

4

22.8%

0%

5

184

184

35

5

21.6%

배당성향

6

204

204

36

6

20.6%

50.0%

7

225

225

37

8

19.7%

8

248

248

38

9

18.9%

9

271

271

39

10

18.2%

10

296

296

40

12

17.6%

ROE 30% 배당성향 100%

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

100

30

0

30.0%

6.0%

1

100

100

31

0

30.9%

인플레이션율

2

100

100

32

0

31.8%

3%

3

100

100

33

0

32.8%

부채비율

4

100

100

34

0

33.8%

0%

5

100

100

35

0

34.8%

배당성향

6

100

100

36

0

35.8%

100.0%

7

100

100

37

0

36.9%

8

100

100

38

0

38.0%

9

100

100

39

0

39.1%

10

100

100

40

0

40.3%

배당성향이 높으면 자본금 증가가 둔화되기 때문에 중력의 힘이 작아진다. 배당성향이 100%인 이론상의 기업은 ROE가 계속 높아지는 현상을 보인다.  이것은 자본금의 변동은 없는데 인플레이션만큼 순이익이 증가한다고 보기 때문이다.

2. 인플레이션율에 대해서 고찰해보자.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

100

30

0

30.0%

6.0%

1

130

130

30

2

24.5%

인플레이션율

2

162

162

30

4

20.8%

0%

3

196

196

30

6

18.3%

부채비율

4

231

231

30

8

16.4%

0%

5

269

269

30

10

14.9%

배당성향

6

309

309

30

13

13.8%

0.0%

7

352

352

30

15

12.8%

8

397

397

30

18

12.0%

9

445

445

30

21

11.4%

10

495

495

30

24

10.8%

ROE 30% 인 기업이 매출액을 전혀 늘리지 못할 경우 순이익은 현상유지되며 ROE는 점점 낮아진다. 그러나 사실 원가부담이 늘어야하기 때문에, 매출액을 늘리지 못하면 순이익은 사실 줄어든다. 그러므로 여기서 인플레이션율이 0%란, 순이익이 유지되는 경우로서, 기업이 정확히 원가부담만큼 매출액에 반영하고 있는 경우를 말한다고 보아도 좋다. 보통은 원가인상률만큼 매출액도 같은 비율로 늘어난다면 인플레이션만큼 순이익도 늘어나야한다. 그리고 그렇게 늘어나야 실제 화폐가치 하락만큼의 현상유지를 한다고 볼 수 있는 것이다.

그러나 어떤 기업은 매출액이 일년에 20% 30%씩 계속 증가하는 기업이 있다. 그러면서 순이익도 매우 큰 비중으로 늘어난다. 이런 기업은 시장을 창출하거나,  가격결정력을 지닌 기업이다.  시장을 창출하는 기업은 매번새로운 도전을 해야하고, 사업의 다각화를 하거나, 지속적인 신제품개발을 하거나 인수합병, 혹은 업황에 의한 시장확대 등등의 요인으로 시장이 넓어지는 것이고, 두번째로 가격결정력을 지녔다면, 특별히 노력하지 않아도 가격만 올려서, 매출액을 늘릴 수 있다.

시장을 창출하는 기업은 상당히 힘든 기업이다. 삼성전자처럼 끊임없는 혁신으로 거의 10년간 세계무대에서 엄청난 발전을 하면서 덩치를 키워온 기업이 있다. 그러나 전자제품의 가격은 가만있으면 저절로 떨어지는 습성을 지녔다. 전자제품의 가격을 올리는 것을 본 일이 있는가. 이러한 사업은 상당히 피곤한 사업이고 한치앞을 내다보기 어려운 사업이다. 그러나 버핏이 선호했던 가격을 올려서 거저먹을 수 있는 사업을 하는 기업이 있다.

코카콜라같은 건 신제품을 출시하지 않아도 수십년째 똑같은 콜라를 팔면서 인플레이션만큼의 가격을 저절로 조절할 수 있다. 어떤 기업은 인플레이션보다 가격을 더 올릴 수도 있다. 이런기업이야말로 최고 투자할만한 기업이다. 타 기업이 근접할 수 없는 자기만의 영역을 지닌 기업.

저 곳 인플레이션율을 기업의 성장율로 고쳐보자. 기업이 영위하는 사업과 관련된 시장이 성장한다면 시장의 성장율 반영하고, 기업의 가격인상할 수 있는 능력을 고려하여 기업이 매출을 연간 10%씩 늘릴 수 있는 훌륭한 기업이 있다고 가정해보자.

ROE 20%, 성장율 10%, 배당성향을 40%를 준다면

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

이자율

0

100

100

20

0

20.0%

6.0%

1

112

112

22

1

20.3%

성장율

2

126

126

24

2

20.5%

10%

3

141

141

27

2

20.6%

부채비율

4

159

159

29

4

20.7%

0%

5

178

178

32

5

20.7%

배당성향

6

200

200

35

6

20.7%

40.0%

7

225

225

39

8

20.6%

8

253

253

43

9

20.6%

9

284

284

47

11

20.5%

10

319

319

52

13

20.4%

놀라운 결과가 나온다. ROE 20%가 유지된다. 이정도 능력의 기업은 중력과 관련없이 공중에 붕붕 떠다닌다.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

30

0

30.0%

30.0%

1

121

121

35

1

29.6%

이자율

2

146

146

40

3

29.1%

6.0%

3

176

176

46

5

28.5%

성장율

4

211

211

52

7

28.0%

15.0%

5

252

252

60

9

27.5%

부채비율

6

301

301

69

12

27.1%

0.0%

7

358

358

80

15

26.6%

배당성향

8

425

425

92

19

26.2%

30.0%

9

502

502

106

24

25.8%

10

593

593

121

30

25.4%

성장율 15%가 된다면(이것은 거의 불가능한 일인지 모른다.) 사실 성장율 15%는 가격인상만으로는 불가능하다고 봐야좋다. 시장이 확대되어야 한다. 또 배당성향 30%라면 ROE 30% 수준도 거의 떨어지지 않는다.

그러므로 왜 버핏이 가격결정능력을 중요시했는지 알 수 있다. 사실 기업의 ROE가 30%가 유지된다는 건 거의 꿈과 같다. 보통의 투자라면 은행이자율 6%의 두배정도만 되어도 매우 훌륭하다. 이자율의 2배인 12%의 ROE를 유지하려면

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

12

0

12.0%

12.0%

1

108

108

13

1

12.1%

이자율

2

118

118

13

1

12.1%

6.0%

3

128

128

14

2

12.2%

성장율

4

138

138

15

2

12.2%

5.0%

5

150

150

15

3

12.2%

부채비율

6

163

163

16

4

12.2%

0.0%

7

177

177

17

5

12.1%

배당성향

8

192

192

18

6

12.1%

30.0%

9

208

208

19

7

12.1%

10

226

226

20

8

12.0%

이정도면 충분하다. 인플레이션율 5%와 배당성향 30%. 물론 가격을 5%라는 건 쉬운게 아니다. 실제 인플레이션율 2.5% 보다 훨신 가격을 올려야하기 때문이다. 라면시장점유 1위인 농심이라고 해도 올해 4년만에 라면값 7.5% 인상할 정도이다.

그렇다면 이러한 기업을 어떻게 발굴할 수 있을가? 똑같은 사업을 거의 수십년간 하고 있으면서 매출액이 연평균 5% 이상 늘어나는 기업. 그리고 그정도 기업이 ROE 12%를 유지하고 있다면 그런 기업은 가격결정에서 힘을 지녔을 가능성이 크지 않을까?

미창석유를 보자. 미창석유의 매출액은 10년간 연평균 11.7% 성장했다. 그리고 배당성향은 약 20%이다. 위와 같은 기업 모델에 같은 수치를 넣고 대입해보면

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

16

0

16.0%

16.0%

1

113

113

18

1

16.5%

이자율

2

128

128

20

2

16.9%

6.0%

3

145

145

22

3

17.2%

성장율

4

165

165

25

4

17.5%

11.7%

5

188

188

28

5

17.6%

부채비율

6

215

215

31

7

17.7%

0.0%

7

245

245

35

9

17.7%

배당성향

8

280

280

39

11

17.7%

20.0%

9

319

319

43

13

17.7%

10

364

364

48

16

17.6%

ROE 17%정도가 유지가능하다는 결론이 나온다. 그렇다면 실제로 어떨까?

ROE 14.56 9.51 9.47 13.73 13.83 16.57 13.58 9.13 12.62 3.86

실제 미창석유의 ROE는 9년간 평균 12.5% 를 기록했다. 이 차이는 어디서 오는 걸까? 자세히 보니 매출액은 급증했지만 매출원가는 더 많이 급증했다. 즉, 유가가 크게 오르면서, 수익성에 영향을 받은 것이고, 유가인상분만큼 가격인상을 하지 못했다는 것이다.

그러므로 다음과 같은 결론을 얻을 수 있다.

기업의 성장율을 매출액증가율만 가지고 평가할 수는 없다. 미창석유공업의 매출액증가율이 11.7% 였지만, 이것이 성장율이라고 볼수는 없다.  왜냐하면 매출원가는 연간 13.4%씩 증가했기 때문이다. 실제 미창석유의 성장율은 6% 정도라고 할 수 있다. 그러므로 기업의 날개의 힘을 평가한다는 것은 매출액증가율만 봐서는 안될 일이다.

농심은 어떨까? 농심은 연평균 매출액이 10년간 평균 4.3% 증가했다. 그리고 배당성향은 약 20% 이다. 위의 모델에 넣고 계산할 때

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

11

0

11.0%

11.0%

1

109

109

11

1

11.0%

이자율

2

118

118

12

1

11.1%

6.0%

3

129

129

13

2

11.1%

인플레이션율

4

140

140

13

2

11.0%

4.4%

5

153

153

14

3

11.0%

부채비율

6

166

166

14

4

11.0%

0.0%

7

181

181

15

5

10.9%

배당성향

8

196

196

16

6

10.8%

20.0%

9

213

213

16

7

10.8%

10

232

232

17

8

10.7%

11% 정도의 ROE를 유지할 수 있는 것을 볼 수 있다.

실제 ROE 변화를 보자.

  ROE 9.59 11.82 13.71 16.73 15.22 11.22 5.33 13.46 10.77 24.91

9년간 평균 12.5%를 유지한 것을 볼 수 있다. 왜 이론상의 값 11%보다 더 높았을까? 그리고 신기한건, 매출액 증가율은 미창석유보다 훨씬 낮았는데(4.3%) 평균ROE는 어떻게 비슷할 수 있을까?

이유는 바로 매출원가가 연평균 3.1% 밖에 증가하지 않았기 때문이다. 농심은 원가증가율 이상으로 가격에 반영할 수 있었다.

그러므로 매출액증가율을 성장율로 잡는 것은 상당히 어려운 일이다. 재무적인 것만 가지고 날개힘을 달아보는 것은 쉽지 않다.

다만 몇가지 깨달을 수 있는 것은 있다. 성장률은 고쳐 말하면 영업이익증가율인데, 이것은 6%만 유지가 되어도  ROE 12.5%가 가능하다. 왜? 바로 배당성향과 이자율 때문이다.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

9

0

9.0%

9.0%

1

106

106

10

0

9.0%

이자율

2

112

112

10

0

9.0%

0.0%

3

119

119

11

0

9.0%

영업익증가율

4

126

126

11

0

9.0%

6.0%

5

134

134

12

0

9.0%

부채비율

6

142

142

13

0

9.0%

0.0%

7

150

150

14

0

9.0%

배당성향

8

159

159

14

0

9.0%

33.3%

9

169

169

15

0

9.0%

10

179

179

16

0

9.0%

배당성향 33.3% 인 기업의 영업익 증가율이 6%라고 하면 ROE는 9%가 나온다. 왜냐면 자산의 9% 이익을 내야 자산이 6%씩 증가하기 때문이다. 그러므로

ROE=영업익증가율/(1-배당성향)

임을 알 수 있다.

또한 은행이자율은 ROE의 최저치역할을 한다. 왜냐면 수익이 나는만큼 은행에 쌓아두어도 이자수익이 발생하기 때문이다.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

5

0

5.0%

5.0%

1

105

105

5

0

5.0%

이자율

2

110

110

5

1

5.0%

5.0%

3

116

116

5

1

5.0%

영업익증가율

4

122

122

5

1

5.0%

0.0%

5

128

128

5

1

5.0%

부채비율

6

134

134

5

2

5.0%

0.0%

7

141

141

5

2

5.0%

배당성향

8

148

148

5

2

5.0%

0.0%

9

155

155

5

3

5.0%

10

163

163

5

3

5.0%

전확한 계산 공식은 불가능하나, 이자율이 영업익증가율에 약간부분 더해져서 ROE값을 유지시킴을 볼 수 있다.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

13

0

13.0%

13.0%

1

113

113

14

1

13.2%

이자율

2

128

128

16

1

13.4%

5.0%

3

145

145

17

2

13.5%

영업익증가율

4

165

165

19

3

13.5%

10.0%

5

187

187

21

4

13.5%

부채비율

6

212

212

23

6

13.5%

0.0%

7

241

241

25

7

13.4%

배당성향

8

273

273

28

9

13.4%

0.0%

9

310

310

31

10

13.3%

10

351

351

34

13

13.2%

따라서 매년 영업이익이 5% 정도만 증가해도 배당성향에 따라서 11%대의 ROE가 유지가능하다.

자산

자본

영업이익

이자수익

ROE

초기ROE

0

100

100

11

0

11.0%

11.0%

1

108

108

12

0

11.1%

이자율

2

116

116

12

1

11.1%

5.0%

3

125

125

13

1

11.2%

영업익증가율

4

135

135

13

2

11.2%

5.0%

5

145

145

14

2

11.2%

부채비율

6

157

157

15

3

11.2%

0.0%

7

169

169

15

3

11.2%

배당성향

8

182

182

16

4

11.2%

30.0%

9

197

197

17

5

11.1%

10

212

212

18

6

11.1%

이것이 바로 10% 이상의 ROE를 유지하는 기업의 비밀이다. 매년 10%이상 매출액이 늘거나 영업이익이 늘지 않아도 ROE 10% 이상이 가능하다는 것이다. 하지만 영업이익이 5% 정도 드는 것도 쉬운일은 아니다.  영업이익이 매년 5% 증가할만한 경쟁력있는 기업이 얼마나 될까? 요즘 연간 인플레이션율은 2.5~3.0% 정도로 나오고 있다. (최근 물가상승이 두드러져 좀 더 되겠지만) 인플레이션율의 2배 이상 꾸준히 10년이상 계속 올릴 수 있는 기업~ 그런 기업은 어디에 있을까?

댓글 남기기

이메일은 공개되지 않습니다. 필수 입력창은 * 로 표시되어 있습니다