케이씨피드

사료를 만드는 회사다
닭 사료 57%니까 절반이 넘는다. 돼지 32%, 소 10%다.

40년 된 회사다.

Valuation (02/11)
주가         시가총액 ROE P/B P/E EV/EBITDA 자기주식 배당금 DY 부채비율
14,350         15,929 4.58 0.40 8.72 4.2 3.29 350 2.71 91.9
FR (YoY)
  199512 199612 199712 199812 199912 200012 200112 200212 200312 200412 200512 200612 200712 200812
ROE 8.91 5.73 (13.19) 15.76 14.51 4.92 7.85 11.72 8.01 8.20 11.54 10.12 5.83 4.69
ROIC 11.03 4.37 1.01 8.55 17.82 7.94 8.92 12.24 7.88 1.72 10.10 7.43 3.89 9.21
배당성향 15.44 17.46   20.56 19.79 36.26 28.25 22.68 26.81 24.81 16.22 16.80 21.84 22.87
부채비율 91.94 112.51 164.25 112.43 95.78 60.80 54.45 62.18 58.01 69.05 39.39 39.66 50.92 91.90
이자보상배율 27.07 N/A N/A N/A N/A N/A 19.39 N/A N/A N/A N/A 95.91 7.60 20.78
매출증가율 13.74 (2.36) 5.64 (16.51) 3.18 19.74 5.32 (5.78) 20.15 (16.49) (2.66) 9.73 36.34
영업이익증가율 (55.58) (58.13) 260.67 55.09 (41.52) 62.78 44.56 (29.75) (58.72) 284.47 (8.75) (47.99) 142.96
순이익증가율 (34.10) 적전 흑전 3.88 (63.61) 66.89 60.81 (26.89) 8.08 52.97 (3.49) (38.46) (16.43)
영업이익률 5.27 2.06 0.88 3.01 5.59 3.17 4.31 5.91 4.41 1.52 6.98 6.54 3.10 5.52
BS (YoY)
  199512 199612 199712 199812 199912 200012 200112 200212 200312 200412 200512 200612 200712 200812
자산 34,633 40,173 42,457 38,653 40,035 33,864 34,480 39,604 40,442 45,974 42,025 46,101 51,973 68,414
 매출채권 16,474 21,522 20,472 18,253 17,786 19,133 17,708 18,507 20,627 20,589 18,703 20,854 23,088 20,301
 재고자산 2,401 3,368 3,855 2,336 2,804 2,131 2,901 3,343 3,385 6,076 5,915 5,514 7,145 16,812
 감가상각자산 7,325 7,831 7,581 7,573 7,531 2,119 2,100 2,382 2,362 2,207 2,845 2,470 2,533 3,345
 순차입금 84 2,083 (307) (1,978) (5,629) 2,303 1,010 1,492 3,019 4,185 934 428 1,924 10,866
부채 16,589 21,269 26,390 20,457 19,586 12,805 12,156 15,184 14,848 18,778 11,875 13,092 17,535 32,763
 매입채무 8,836 12,684 16,892 8,566 9,859 3,861 1,874 1,920 1,758 1,708 2,024 1,753 2,085 2,219
 이자지급부채 2,392 3,138 4,264 2,790 1,118 5,335 5,648 9,531 10,253 14,025 6,894 8,559 11,353 27,512
 이연부채
자본 18,044 18,904 16,067 18,195 20,449 21,059 22,324 24,420 25,594 27,196 30,150 33,009 34,438 35,651
 자본금 3,700 3,700 3,700 3,700 3,700 3,700 3,700 3,700 5,550 5,550 5,550 5,550 5,550 5,550
 자기주식 (672) (491) (491) (491) (491) (491) (491)
1회전운전기간 62.87 63.15 52.86 47.98 72.56 100.29 109.67 113.77 131.50 123.09 151.73 154.21 156.25 140.26
IS (YoY)
  199512 199612 199712 199812 199912 200012 200112 200212 200312 200412 200512 200612 200712 200812
매출액 49,498 56,297 54,970 58,072 48,482 50,026 59,900 63,089 59,442 71,418 59,641 58,055 63,701 86,852
매출총이익 9,555 8,550 7,840 10,277 10,036 9,470 11,279 12,742 10,771 10,307 12,051 11,592 10,729 13,664
 GPM 19.30 15.19 14.26 17.70 20.70 18.93 18.83 20.20 18.12 14.43 20.21 19.97 16.84 15.73
영업이익 2,607 1,158 485 1,749 2,712 1,586 2,581 3,732 2,621 1,082 4,160 3,796 1,974 4,797
 OPM 5.27 2.06 0.88 3.01 5.59 3.17 4.31 5.91 4.41 1.52 6.98 6.54 3.10 5.52
 EBITDA 3,529 2,183 1,297 2,462 3,233 2,066 3,010 4,187 3,120 1,531 4,650 4,487 2,602 5,511
 순금융비용 (96) 80 (42) 108 352 167 (133) 13 84 37 27 (40) (260) (231)
 유가증권관련손익 28 124 104 (122) 5 (324) 38 (327) (327) (30) (7)
 지분법손익                            
세전이익 2,587 1,386 (2,307) 3,413 3,824 1,407 2,173 3,597 2,660 2,944 4,028 4,015 1,970 1,706
순이익 1,607 1,059 (2,307) 2,699 2,804 1,020 1,703 2,738 2,002 2,164 3,310 3,194 1,966 1,643
 NPM 3.25 1.88 (4.20) 4.65 5.78 2.04 2.84 4.34 3.37 3.03 5.55 5.50 3.09 1.89
CF (YoY)
  199512 199612 199712 199812 199912 200012 200112 200212 200312 200412 200512 200612 200712 200812
영업활동 3,157 (155) 2,397 2,736 4,201 (4,816) 2,088 1,476 (500) (924) 6,327 2,038 724 (5,890)
투자활동 (884) (1,412) 342 (4,520) (1,776) 4,483 1,315 (3,885) 539 (3,777) (1,260) (746) (1,003) (7,896)
재무활동 (1,036) 314 777 (1,546) (2,203) 378 (168) 2,810 155 4,098 (7,539) 1,171 2,069 14,516
NOPLAT 1,833 777 164 1,177 2,134 1,247 1,921 2,792 2,027 492 2,976 2,244 1,265 3,541
감가상각비 923 1,025 813 714 521 481 429 455 499 449 490 691 627 715
총투자 17,549 3,278 (4,544) 1,191 (3,536) 12,032 510 2,938 3,823 2,952 (338) 2,987 2,881 10,431
FCF (14,793) (1,476) 5,520 699 6,192 (10,304) 1,841 309 (1,298) (2,011) 3,805 (52) (988) (6,176)

14년간의 재무요약이다.
감가상각자산과 감가상각비를 보면 이 회사의 유형자산 사이즈와 연간 capex 를 짐작할 수 있고, 1999년에 구조조정을 한 것도 볼 수 있다.
4~5년 주기로 갈아주는 설비구나 대충 짐작할 수 있다.

(4) 생산설비의 변동

1971.  7. 27.  배합사료 공장 준공 (일산 80M/T)
1974.  3. 15.  배합사료 공장 증설 (일산150M/T)
1979.  6. 20.  주원료 싸이로 신설 (1,600M/T×4기=6,400M/T)
1979. 11.10.  사료배합비율 계산(L.P)전용 컴퓨터 도입 및
최신 조성분 분석기 도입.
1980. 12.15.  공장자동화 시설 증설(일산320M/T,미국 프랜트수입)
1986. 12.       부원료 싸이로 증설(732M/T)
1987. 12.       펠렛사료 제조 시설 증설(시간당 24M/T 생산)
액상원료 탱크 (60M/T×4기=240M/T)
1991.  4.        생산시설 증축 완공 (일산 510M/T)
자동포장기등 제조 시설 보완.
1992.  6.        자동포장기(2대) 및 자동 PACKER 스케일(1대)설치
1992.  4.        60 ton 트럭스케일 시설공사.
1992.  5.       자동적재 시설공사(2 set’s)
1993. 11.       ROLLER MILL ROLL 구입설치.
1993. 12.       자동적재 시설공사(2 set’s)
1994. 11.       구 공장동 MAIN MIXER 교체외 15종 보완공사.
1995.   1.       변전실 A.S.S 교체외 전기설비공사.
1995.   3.       공장동 내.외부 아스콘 포장공사.
공장동 기계류 CHUTE SPOUT 보수공사.
1995.   4.       배출시설(대기.소음 및 진동)공사
1995.   9.       공장동 기계류 및 건축물 도장(PAINT)공사
1996.   1.       전화 교환 시스템 시설 교체공사.
1996.   8.       생산시설 콤푸레샤(150HP X 2, 50HP)외 부대시설 공사.
펠렛 기계실 동력 및 자동화 조작 판넬 시설.
1998.   5.       자동포장기 당밀 SPRAY SYSTEM 시설공사.
1999. 10.       공장동 주변 아스콘 포장공사.
1999. 11.       뉴-메틱 프리믹스 자동시설 설치(0.5ton/BATCH)
2000.   1.       항생제 전용 프리믹스 시설 보완외.
2000.   5.       크럼블(육계사료 전용) 설치.
2001.   4.       당밀,유지 계량 투입 시설 공사.
2001.   6.       원료투입 하차장 보완 공사.
2001.   6.       expander system 시설 공사.
2002.   7.       공장동 bulk 저장 bin(16기)  및 원료 저장 bin(4기) 시설공사.
배합, bulk system 교체 및 전기시설공사.
2002.  10.      생산시설 이송용 컨베이어외 20종 시설보수 및 교체공사.
2003.   4.      지대 창고동 시설 공사.
2003.   6.       FLAKE 배합 시스템 시설 교체공사.
2003.  11.      옥피분리기 시설공사.
2004.    3.      차량 자동소독시설 공사.
2004.    6.      배합시스템 시설공사.
2004.    7.      액상원료투입시설공사.
2004.   11.     도색 시설공사(일반도장, 특수도장)
2004.   11.     근적외선 분광분석기(NIRS) 및 분석용 사료 분쇄기 도입
2005.    2.      FORMAT 프로그램 구입
2005.    4.     공장동 환경시설공사
2005.    8.     전기 및 생산자동화 시설공사
부원료 싸이로 2기 시설공사(HACCP 인증관련공사)
2005.    9.     공장동 옥외수전설비(변전실)시설공사
2005.  12.     공장동 바닥 에폭시 도장공사.
2006.    6.     액상탱크 교체 및 보수
2006.  10.     이동컨베이어 교체 외 시설 교체공사
2007.    4.     익스펜더(펠렛A라인) 추가증설 및 전기시설 공사.
2007.    5.     공장동 상부층 도색공사
2007.    6.     공장동 톤백소독조 시설외 7종 시설공사
2007.    6.     펠렛#619 gate 외 시설공사
2007.   10.    항생제 메인 믹스 리본 축 교체 공사
2008.     1.    생산시설 #326 F/CON’R외 5종 시설 공사
2008.     2.    톤백 창고동 시설 공사
2008.     3.    벌크 정선기외 2종 시설공사
2008.     3.    벌크 출하 무인화 자동 시설 공사
2008.     4.    도시가스 공사
2008.     5.    공장동 시설공사
2008.   10.    마이크로배칭 시스템 공사

사업보고서의 생산설비 변동이다. 감가상각자산으로도 확인했지만 90년대 이후에 증설이 없다. 버는 돈의 23% 정도는 배당을 했고, 일부는 사소한 공사들을 했고 일부는 증가하는 운전자금에 투입되어서 오래된 업력에 비해 현금이 그닥 쌓이지 않았다.

또 사료업종이라는 느낌만으로도 대충 알 수 있지만 시장은 정체되었다고 봐야겠다.

매출이 14년간 거의 늘어난 것이 없다. 2008년 늘어난 것은 원재료 및 단가 인상 때문으로 보이지 수량이 늘었는지는 추가로 봐야한다. 그래서 판매량을 하나 따로 만들어보겠다.

  매출액 수량 매출/수량
1997      47,129       214,348 0.220
1998      47,781       175,512 0.272
1999      38,239       181,039 0.211
2000      40,344       193,770 0.208
2001      48,238       209,335 0.230
2002      49,975       222,375 0.225
2003      48,078       210,120 0.229
2004      60,658       211,810 0.286
2005      46,720       200,643 0.233
2006      58,055       203,581 0.285
2007      63,701       201,587 0.316
2008      86,852       194,824 0.446
2009      

수향이 늘어난 것이 없고, 거의 유지 수준이다. 원재료가격과 같이 단가만 오락가락하고 있는 것이다.

원래 회사명은 경축(경북축산주식회사)이다.
원료 콩, 옥수수 등은 거의 대부분 외국에서 수입한다. 환율이나 작황으로 원료가격이 오르면 문제가 될성 싶으나 한번도 영업적자를 기록한 적이 없다. 그러니 오르면 적당히 가격을 반영해준다고 봐야한다. 매출/수량=단가를 봐도 알 수 있듯이 원재료 내리면 알아서 같이 내린다. 반대로 빠져도 가격에 적당히 반영된다.
14년간 영업이익률 평균은 4.16
ROE 평균은 7.47 이다.

처음 표에서 재미있는 것은 1회전 운전기간이 계속 길어지고 있는데, 매출채권이나 매입채무 때문이 아니고 바로 재고자산 때문인 것을 알 수 있다. 특별히 2008년에 급증한 이 재고자산… 도대제 무엇이냐???

사업부문 매입유형 품   목 구체적용도 매입액(비율) 비   고
배합사료 제조 원재료

부재료

옥수수
대두박

소맥피 외 다수

사료제조용 31,146
15,708

24,024

43.94%
22.16%

33.90%

70,878 100.00%

2008년 원재료 매입액이다. 2008년 매출원가는 730억 정도이다.
1999년 사업보고서의 제조원가명세서를 보면 이 회사의 제조원가의 90% 이상이 재료비라는 것을 알 수 있다.
재료를 과도하게 많이 산 것은 여기서 명확하게 확인되지는 않는다.

재고자산 16,811,654,617 7,145,288,687 5,514,248,551
  제품 308,124,258 235,152,505 237,771,171
  상품 12,250,899 5,539,358 26,256,831
  재공품 361,856,091 273,927,828 40,816,152
  원재료 2,667,594,992 1,821,010,779 922,268,846
  대여원료 302,500,000 2,446,790,000 0
  미착원료 13,159,328,377 2,362,868,217 4,278,996,269

2008년말 재고자산 168억원 중 미착원료 131억원이다.

단기차입금 24,853,098,985 11,352,971,914 8,558,616,261

그것도 차입금을 땡겨서… 주문했다.. 바로 2008년 2분기에… 바로 환율이 급등할 당시다…

계정과목 2008년 6월 30일 2007년 12월 31일
외 화 금 액 원화환산액 외 화 금 액 원화환산액
(외화자산)
  보통예금 USD 3,813,936 3,979,461 USD 1,972 1,850
(외화부채)
  단 기 차 입 금 USD 23,208,315 24,515,555 USD 10,857,558 9,952,972

차입금은 외화단기차입금 금액은 약 120만불이다. 그렇다면 이 회사는 환율에 베팅한 것이 아니다.
원재료는 어차피 $로 결제한다. 그러면 달러가 오를 것이라고 생각해서 쌀 때 사려면 원화로 차입해야 한다.
그래야 달러 오를 때 유리하다. 그런데 달러로 차입해서 달러로 살 거면 굳이 이렇게 할 필요가 없다.
그냥 달러에 베팅한 게 아니라 인플레이션에 베팅했다. 맨날 신문에 애그플레이션이 나오던 시기니까 위기감을 느꼈는지 더 오르기 전에 막 사둔 거다. 어라? 근데 이게 겨우 2개월치? 아, 이건 그냥 평소 때 사던만큼 사는데 환율하고 곡물가가 올라서 유산스차입이 늘어난 거다… 아 오케이… 베팅이 아니라 정상적으로 산 거다… (조금 양으로 더 샀을지도 모르지만.. 큰 차이가 아니다..)

그래서 원자재 가격은 어떻게 되었을까?

제일 많이 사는 옥수수만 보겠다. 국제가격 차트를 봐도 되겠지만, 그냥 분기보고서 가격을 보겠다.

품 목 제 40 기 반기 제 39 기 연간 제 38 기 연간
옥수수 국  내 268,153 199,092 146,029
수  입
대두박 국  내 454,644 270,290 253,440
수  입

2008년 반기 가격 268,153, 1분기 가격과 평균되었겠지만 2분기에 왕창 샀으니까 무시하도록 하겠다.
2Q평균 환율은? 1046원이다. 그러면 256$ 전후에서 샀을 가능성이 많다.
2009년 3분기까지 분기보고서를 참고하면 옥수수 가격은 324,540, 역시 260$이다.


2008년 2분기보다 분명 국제 옥수수 가격은 하락한 것으로 보이는데… 뭔가 이상하다
우성사료를 봐도 그렇다 환율로 나누기해보면 거의 비슷하다. 왜그럴까? 이 차트하고 옥수수 사오는 가격이 연관이 없나? 아니면 또하나 가능성이 있는 것이 있다.

바로, 사업보고서 원자재 가격을 쓸 때 시세를 쓰는 것이 아니라 원재료 재고를 기준으로 평단가를 썼을 가능성이다, 아 이것도 아니다… 이건 기껏해야 2달 치 정도 밖에 안된다~ 최근 2달치 평균이 나온다고 해도 이건 아니다. 아무튼 이 숫자는 어딘가 이상하다.

분기매출원가 180억 정도이기 때문에… 재고는 2달 정도면 1회전이 된다… 2007, 2006년과 비교할 때 원자재 매입기간을 늘려놓은 것은 맞지만, 아무래도 원자재 수급난을 우려해서 약간 여유있게 구매한 것일 수 있다. 베팅이라면 이렇게 하지 않는다. 이건 제 때 옥수수를 못 구할 가능성을 염두에 두고, 약간 여유있게 사둔 것일 수는 있다. 하지만 그냥 정상적으로 평소처럼 산 것은 맞다.

손익계산서 2009.9 2009.6 2009.3 2008.12 2008.9 2008.6 2008.3 2007.12 2007.9 2007.6
 매출액 21,381 21,117 24,220 25,414 21,243 21,080 19,115 18,279 15,326 14,886
 매출원가(제조비) 18,040 18,250 19,181 21,083 18,366 17,874 15,864 14,994 13,114 12,485
 매출총이익(제조이익) 3,341 2,866 5,039 4,331 2,877 3,206 3,250 3,286 2,212 2,401
 판관비(판매비) 1,900 1,657 1,778 3,129 1,929 1,985 1,824 2,735 1,753 2,353
 영업이익 1,441 1,209 3,261 1,201 949 1,221 1,426 551 459 48
 영업외손익
1,627 1,262 -1,588 -393 -969 -1,040 -688 -316 107 228
 법인세차감전사업이익 3,069 2,471 1,674 808 -21 181 738 234 566 276
 법인세비용 617 528 322 200 -45 -150 59 -116 39 -63
 당기순이익 2,452 1,943 1,352 609 25 331 679 350 527 339

이 회사는 4Q에 판관비 비중이 늘어나는 특징이 있다. 아 길게 보니, 2007, 2008년 두 해 뿐이다. 뭘까?

  4Q08 3Q08 4Q07 3Q07
판매비와관리비 3,533,025,057 1,704,555,105 3,016,657,247 1,928,770,281
 급여 722,571,200 572,831,960 691,946,280 579,551,110
 퇴직급여 281,778,380 68,606,530 -159,689,670 270,285,510
 복리후생비 221,705,129 68,276,254 179,259,979 163,643,368
 여비교통비 7,454,345 8,239,473 19,736,512 14,958,798
 판매수수료 -9,840,919 69,502,730 43,158,875 37,100,303
 통신비 13,032,465 15,016,987 12,302,646 14,893,236
 세금과공과 49,946,730 56,349,400 55,134,065 61,553,670
 수도광열비 -814,197 5,188,944 -9,456,753 5,378,871
 지급임차료 5,701,340 4,996,860 5,600,000 4,900,000
 지급수수료 68,405,087 64,921,031 33,377,319 55,294,308
 접대비 20,860,829 11,884,645 15,034,842 23,497,240
 차량유지비 82,056,236 84,251,050 67,422,217 84,563,650
 보험료 -12,310,068 8,708,473 29,572,507 9,306,018
 경상연구개발비 21,683,982 154,379 -23,221,160 725,115
 교육훈련비 2,428,770 606,000 -470,160 48,800
 광고선전비 4,944,000 2,460,000 -4,407,000 4,451,000
 도서인쇄비 -4,722,189 1,742,200 7,090,801 1,508,750
 소모품비 17,276,388 9,748,185 55,751,073 14,034,619
 운반비 436,508,412 580,043,799 750,954,263 505,765,181
 수선비 611,308 7,028,000 19,478,964 3,658,182
 감가상각비 61,615,045 40,657,820 58,235,023 51,022,060
 무형자산상각비 22,355,592 22,355,592 22,890,597 22,355,592
 대손상각비 1,505,282,677 0 1,122,685,617 0
 잡급 495,000 578,000 820,000 0
 잡비 13,999,515 406,793 23,450,410 274,900

대손상각비다, 2년동안 4Q에 반영했다. 2007년 11억, 2008년 15억이다. 2006년 2.7억, 2005년 0.4억, 2004년 6.5억으로 티가 잘 안났을 뿐이다. 대손충당금 금액을 설정률과 함께 정리해보면
2004 6.5  6.0%
2005 0.4  5.6%
2006 2.7  5.5%
2007 11.2 7.7%
2008 15.1 10.89%

이런 추이를 나타낸다.
채권 총액은 감소하고 있는데 설정률이 2배 가까이 증가했다. 실제 양계장 사업 하던 사람들이 망한 사례가 증가했나? 그런 것이 아니라면 잘 이해가 되지 않는다. 그러나 실제 기사들을 검색해보면 ‘축산농가 부도’ 이런 기사가 심심치 않게 늘어난 것을 알 수 있는데 그런 영향일 수도 있다. 그러나 실제 대손이 발생한 흔적은 없다. 가격 협상을 위해 회계적으로 손을 댔을 수도 있지만 논외로 한다. 어차피 기업가치평가에서는 회계보다는 실체에 촛점을 두는 것이 바람직하다. 너무 잡은 대손은 나중에 환입될 가능성도 있으니까… 무조건 주주가치훼손이라고 생각하지는 않는다. 대손충당금은 비현금성 손실이다. FCF와는 무관하다는 것이다. 물론 주식시장의 논리는 단기적으로 그렇지 않지만… 기업 자체를 매매한다는 관점에서는 (즉 오너 입장에서는) 만약에 필요하다면 진짜 가격협상 잘해서 FCF를 키우는 게 더 좋은 것인지도 모르겠다.

영업외손익은 달러 유산스 대출이 오락가락하면서 2008년 손실, 2009년 이익을 냈고 영업이익률은 달러 급등했던 2009년 1Q 급증, 2009년 2Q 떨어지는 것을 봐서, 원료가격은 국제시세를 그대로 제품가격에 즉각 반영한다고 보이고, 그대신 원재료가 2개월치 정도를 보유하고 있기 때문에, lagging 현상이 발생하여 그런 것 같다. 2008년 4Q에 떨어진 원재료가 1Q에 반영되었을 가능성… 재무만으로 대충 추정했으니 확실치는 않다.

좀 더 길게 보면 이 회사의 매출총이익률은 19~20% 전후가 대부분이었다. 그런데 2007, 2008년에는 조금씩 떨어졌는데, 아무래도 원재료 가격을 100% 전이하지 못했다고 느껴진다.. 농가가 어렵다고 하소연하니 정도껏 반영했을 것이고, 2004년이 그렇다 매출은 늘었지만 매출총이익은 그대로이다. 마진율 개념이 아니라 마진금액 개념이 맞다. 매출총이익 100~110억은 유지하면서 원재료 가격만큼 제품가격을 올리고 내리고 하는 것이다. 교섭력이 우수한 기업이라면 원자재 인상하면 마진금액이 아닌 마진을 유지할 수 있고, 인플레의 수혜를 입을 수 있다. 하지만 이 회사의 경우 전방업체가 국내축산농가라는 점에서 교섭력이 우수할 수 있는 구조는 아닌 것 같다.

2007, 2008도 그런식이었는데 2009년 1분기는 원재료 가격이 급락하면서 잠깐 매출총이익률 20%가 나왔다. 2분기 이후로는 다시 제품가격도 빠지면서 줄어들었다.

계속 이런식이라고 치면 연간 매출총이익 110억원, 영업이익 30~40억, 순이익 30억 내외가 sustainable이라고 보고… 아 그런데 현금흐름은 영업이익에 비해 조금 미진한 측면이 있다. 이유는 2000년 이후 지속적으로 운전자본이 커졌다.. 특히 재고자산 회전이 늦어졌다.

재고자산평균회전기간 21.95 22.05 27.97 23.64 24.40 22.20 18.88 22.63 25.22 28.25 45.97 44.90 43.61 59.74

1995년 초에는 22일이었는데 2008년은 60일이 되었다. 따라서 현금흐름이 순이익에 비해 그닥이었다…
앞으로는 어떻게 될 지 모르겠지만, 닭은 적당히 계속 먹을 거 같은데, 돼지나 소는 해외에 개방하면 만만치 않을 수 있다…
사료 수요는 10년 후에 크게 늘어날 것 같지는 않다. 80년대 이후로 30년 넘게 회사에 쌓인 현금이 없다. 배당성향 평균 23%에 운전자금 증가 때문이니까, 배당성향은 적당해 보인다. ROE도 그 덕에 그나마 무난하다. ROE는 괜찮은 편이지만 FCF로는 그닥일 것이다… 나쁘지 않은 투자처라 보이지만 기대수익률이 그닥 높아보이지는 않는다. 지금은 시총이 워낙 싸니까 꽁초투자로는 그럭저럭 괜찮을 것 같다. 단기적으로 늘어난 수익에 혹해서 접근해서는 안되는 것 같다.

문제는 곡물가 인상이 장기적으로 인상으로 간다고 할 때, 회사는 점점 현금흐름이 나빠질 것이라는 것이다.
적절한 규모의 현금흐름을 창출하기 어렵다는 것이 문제이다. 실제 sustainable FCF 가 20억 미만이라고 볼 때, 또 적절한 물가인상 수준 이상으로 증가하기 어렵다고 볼 때, 이 회사를 160억에 사는 것은 장기적인 차원에서 그다지 적절한 선택은 아니다. 물론 DCF로 본 적정가치는 160억을 상회할 것이다. 하지만 나는 그보다 기대수익률이 더 높다. 세상에… 이런 매해 똑같은 기업은 분석하기가 너무 간단하다.

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