대한제강의 사업구조

1. 철근업계 개관

철강을 생산하는 방법은 두가지가 있습니다. 고로를 이용한 방법, 전기로를 이용한 방법. 제가 아는 초보적인 수준에서 간단한 차이만 말하자면, 고로에는 철광석, 코크스를 원료로 유연탄으로 열을 내서 녹여서 쇳물을 만드는 것이고, 전기로는 고철을 원료로 아크열로 녹여 쇳물을 뽑는.. 다시말해 고철 재활용하는 것이라고 생각하면 되는데 전기로를 이용한 방법이 돈도 적게 들고 만들기도 쉽지만 고품질 철이 나오지 않겠죠. 그래서 보통 전기로에서 나오는 쇳물은 건설에 쓰이는 철근 및 봉형강 제품을 만드는데 쓰게 됩니다. 고로에서 나오는 것은 고품질을 요구하는 자동차, 조선용 강판을 많이 만들구요. (물론 항상 그런 것은 아닙니다. 중국에서는 고로에서 철근을 만들기도 한다는군요.. ㅎ, 또 반대로 현대제철처럼 전기로에서 열연강판과 후판을 만들기도 합니다.) 국내의 고로업체는 POSCO 밖에 없었지만, 최근 현대제철이 고로를 가동하려 하고 있습니다.
전기로에서 일차적으로 나오는 반제품을 빌렛(블룸, 빔블랑크 등도 있음)이라고 하고. 이 빌렛을 압연을 하면, 철근, 형강이 됩니다. 전기로가 있는 회사들은 빌렛을 만들어서 철근 형강을 만들기도 하고, 남는 빌렛을 내다 팔기도 하구요. 전기로가 없는 회사들은 빌렛을 사와서 철근 형강을 만들기도 합니다. 단순 압연만 하는 회사들입니다.


위 표는 누락된 업체들도 많기 때문에 전체 흐름을 보는데 유용합니다.
그럼 배경은 이 정도로 깔고… 국내 전기로 제강 관련 현황을 보겠습니다.(2008년 기준, 천톤)

2008년 기준으로 전기로 제강 및 봉형강 업체만 본 것입니다.(고로 제외) 현대제철이 제강능력 1,155만톤입니다. 여기의 제강능력이 빌렛(막대기모양 반제품)을 만드는 양이라고 보시면 됩니다.
대한제강을 보시면 빌렛을 130만톤 만들고, 그것으로 철근 100만톤을 만듭니다. 빌렛 30만톤이 남겠죠. 이건 내다팝니다. 대주중공업 이하 제강능력이 없는 업체(전기로 없는 업체)들은 빌렛을 사다가 철근, 봉형강을 만드는 단순압연 업체들입니다.

자 그럼 철근업체만 놓고 본다면 순서가
1. 현대제철
2. 동국제강
3. 한국철강, 대한제강, YK스틸
이 다섯 업체가 되겠습니다.


한국철강협회 홈페이지에 나오는 국내 철근생산량입니다. 90년대 가파른 성장을 했지만 IMF이후로는 제자리 걸음을 하고 있습니다. 이제는 철근산업이 성숙, 또는 쇠퇴기라고 해야합니다. 실제 철근에 대한 투자도 거의 없는 상황이구요.
철근은 몽땅 건설에 쓰이죠. 따라서 건설 경기와 같은 흐름을 보입니다. 공사가 많아지면, 그만큼 철근 수요도 많아집니다. 또 철근산업의 특징이라고 하면, 단일제품으로 가장 시장이 큰 철강제품, 대체제가 없다는 점, 철근은 품질에 그닥 민감한 제품은 아니기 때문에(다 거기서 거기쯤), 철스크랩(고철)을 이용한 전기로에서 생산하는 것입니다. 대한제강을 보기 전에 먼저 철근시장 최근 흐름을 살펴보겠습니다.

2. 철근시장


고철가격과 철근가격의 차이… 이게 철근업체가 버는 마진이 되겠습니다.
요 차이(명목스프레드)가 톤당 20~30만원 선을 유지해오고 있습니다.
그런데, 자세히 보시면 큰 틀에서 계속 스프레드가 좋아지고 있습니다. 2004년 호황이었다고 치고 오르락내리락하지만 2009년까지 스프레드가 상당히 커진 것이죠. 어떻게 이렇게 좋아졌을까요?


철강업계의 역사를 보면, 외환 위기 이후, 상당한 경쟁구도가 재편되었음을 볼 수 있습니다. 점유율 7위 환영철강부도(1996.12), 5위 한보철강부도(1997.1), 4위 강원산업 워크아웃(1998.8)이 무너졌고, 현대제철이 2000년 강원산업, 2004년 한보철강을 인수, 3위 한국철강이 2001년 동국제강 그룹에서 분리한 후에 2002년 환영철강을 자회사 형태로 인수합니다. 중위권 3개사가 상위2개사에 인수된 것입니다. 그러면서 철근업계는 시장집중도가 상당히 높아졌습니다. 상위 3개사의 철근시장점유율은 1997년 56%에서 2004년 70.3%에 도달합니다. 따라서 상위사인 현대제철,
동국제강과 건설사들간의 철근가격 협상에서 철근업체의 가격교섭력이 크게 제고된 것입니다. 또 국내 생산량도 조절하면서 공급과잉에서 부족상태로 유지한 것도 도움이 되었습니다.

만성적인 공급과잉으로 치달았던 냉연사에 비해 전기로 제강사들의 영업이익률이 갑자기 좋아진 것도 이러한 경쟁구도 재편으로 인한 효과를 보여줍니다. 냉연사보다 마진이 좋지 않았던 전기로 제강사들이 가격협상력이 좋아지면서 수익성이 냉연사 수익성을 앞지른 것입니다. 국내 냉연사들은 반대로 열연을 공급받을 수 있는 곳이
POSCO인데, POSCO의 시장점유가 워낙 높고 열연, 냉연가격을 주도할 수 있어, 힘든 시기를 겪어야 했습니다. 이쯤에서 철근 시장을 주도하고 있는 현대제철의 손익계산서를 감상해보겠습니다.

손익계산서 2009.9 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
 매출액 5,851,212 10,502,957 7,382,842 5,481,241 5,050,731 5,049,255 3,608,521 3,373,424 2,874,580 2,608,218
 매출원가(제조비) 5,186,246 8,746,370 6,325,033 4,572,167 4,259,850 4,161,712 2,981,047 2,875,470 2,479,945 2,199,744
 매출총이익(제조이익) 664,966 1,756,587 1,057,809 909,074 790,881 887,543 627,473 497,953 394,635 408,474
 판관비(판매비) 275,287 435,152 388,256 317,341 283,853 257,524 204,829 205,978 180,300 164,741
 영업이익 389,679 1,321,435 669,553 591,733 507,027 630,019 422,644 291,975 214,336 243,732
 영업외손익
593,166 -367,436 1,035 51,546 896,715 52,536 -111,922 -102,513 -170,840 -179,784
 법인세차감전사업이익 982,845 953,998 670,589 643,279 1,403,742 682,555 310,722 189,462 43,496 63,948
 법인세비용 76,014 131,458 150,813 169,737 371,673 206,584 69,194 35,791 9,393 400
 당기순이익 906,832 822,540 519,775 473,543 1,032,069 475,971 241,528 153,672 34,102 63,548

위에 나오는 철스크랩-철근 가격 및 스프레드와 비교해보시면 거의 같은 흐름으로 나타납니다. 경기가 좋았던 2003년, 2004년 스프레드가 커지면서 현대제철의 영업이익도 2년사이에 두 배 가까이 증가합니다. 그 뒤로 5,000~6,000억 대를 유지하다가 2008년 큰 폭으로 증가하는데, 역시 철근-철스크랩 스프레드 흐름과 거의 같은 흐름을 보여주고 있습니다. (2004년에는 물론 한보철강 인수효과도 반영되었을 겁니다.)

(%)

손익계산서 2009.9 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
 매출액 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
 매출원가(제조비) 88.6 83.3 85.7 83.4 84.3 82.4 82.6 85.2 86.3 84.3
 매출총이익(제조이익) 11.4 16.7 14.3 16.6 15.7 17.6 17.4 14.8 13.7 15.7
 판관비(판매비) 4.7 4.1 5.3 5.8 5.6 5.1 5.7 6.1 6.3 6.3
 영업이익 6.7 12.6 9.1 10.8 10.0 12.5 11.7 8.7 7.5 9.3
 영업외손익
10.1 -3.5 0.0 0.9 17.8 1.0 -3.1 -3.0 -5.9 -6.9
 법인세차감전사업이익 16.8 9.1 9.1 11.7 27.8 13.5 8.6 5.6 1.5 2.5
 법인세비용 1.3 1.3 2.0 3.1 7.4 4.1 1.9 1.1 0.3 0.0
 당기순이익 15.5 7.8 7.0 8.6 20.4 9.4 6.7 4.6 1.2 2.4

영업이익률과 스프레드를 비교해보는게 오히려 정확하겠죠… 역시 같은 흐름입니다. 결국 철근회사의 수익성을 보여주는 것은 철스크랩과 철근 사이의 가격 차이 인데, 정리해보면 철근공급자가 대형사 위주로 재편되면서 가격교섭능력이 계속 증가하였고, 큰 틀에서 현대제철이 철근업계의 대장 역할을 하면서 어느정도의 수익성 방어를 해줄 수 있는 구조가 되어 있다, 이렇게 보여집니다. 자 그럼 여기서 오늘의 주인공인 대한제강을 보겠습니다.

4. 대한제강

손익계산서 2009.9 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
 매출액 567,644 974,619 355,737 352,601 343,997 293,288 215,691 136,070 95,945 104,431
 매출원가(제조비) 476,558 806,123 320,769 298,761 274,683 248,127 193,420 126,782 90,085 97,377
 매출총이익(제조이익) 91,086 168,496 34,968 53,840 69,314 45,161 22,270 9,288 5,860 7,054
 판관비(판매비) 30,925 42,904 15,610 15,942 11,397 15,754 7,787 6,067 4,325 3,655
 영업이익 60,161 125,592 19,358 37,898 57,917 29,406 14,484 3,221 1,536 3,399
 영업외손익
8,578 -9,579 3,669 -901 -1,557 159 -177 -2,016 -3,592 -2,316
 법인세차감전사업이익 68,738 116,013 23,027 36,997 56,360 29,565 14,306 1,205 -2,057 1,084
 법인세비용 15,961 30,320 4,956 9,882 16,641 9,911 3,349 N/A 42 876
 당기순이익 52,778 85,693 18,072 27,115 39,719 19,655 10,958 1,205 -2,099 208
(%)

손익계산서 2009.9 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
 매출액 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
 매출원가(제조비) 84.0 82.7 90.2 84.7 79.9 84.6 89.7 93.2 93.9 93.2
 매출총이익(제조이익) 16.0 17.3 9.8 15.3 20.1 15.4 10.3 6.8 6.1 6.8
 판관비(판매비) 5.4 4.4 4.4 4.5 3.3 5.4 3.6 4.5 4.5 3.5
 영업이익 10.6 12.9 5.4 10.7 16.8 10.0 6.7 2.4 1.6 3.3
 영업외손익
1.5 -1.0 1.0 -0.3 -0.5 0.1 -0.1 -1.5 -3.7 -2.2
 법인세차감전사업이익 12.1 11.9 6.5 10.5 16.4 10.1 6.6 0.9 -2.1 1.0
 법인세비용 2.8 3.1 1.4 2.8 4.8 3.4 1.6 N/A 0.0 0.8
 당기순이익 9.3 8.8 5.1 7.7 11.5 6.7 5.1 0.9 -2.2 0.2

영업이익률을 보면 현대제철과 큰 차이는 없는 것 같습니다. 하지만 눈여겨 봐야할 게 있는데, 2009년 이후에 영업이익률이 많이 차이가 나는데요. 2008년에 이 회사의 중요한 변화가 하나 생깁니다. 바로 녹산에 전기로를 하나 더 증설했다는 겁니다.

증설 전에는 압연능력보다 제강능력이 부족했기 때문에 빌렛을 외부에서 사와서 만들어야 했습니다. 하지만 2008. 4. 이후에는 제강능력이 압연능력을 초과하여 30만톤의 남는 빌렛을 팔고 있는 회사가 된 것입니다. 2008년 전까지는 빌렛을 사서 쓰는 입장이라 항상 현대제철보다 불리한 구조였습니다. 지금은 비슷한 구조가 된 것이죠.
그런데 비슷한 구조가 되었을 뿐인데 수익성이 더 좋아질 수가 있을까요? 여기에 좀 신기한 사실이 하나 있습니다. 바로 원자재인 철스크랩 유통의 특이한 구조 때문인데요. 철스크랩에 대해 잠시 짚고 넘어가보겠습니다.

5. 철스크랩
대한제강 IR담당자의 말에 따르면 철근 원가의 70%가 철스크랩이라고 합니다.
그리고 어딜가나 거기서 거기인 그닥 품질이 큰 차이가 없는 제품이구요. 그러면 결론은?
철스크랩을 싸게 사는 것이 철근업계의 경쟁력이다
이런 의미가 됩니다.
2008년 현대제철의 사업보고서를 보면, 국내에서 2.6조원, 해외에서 3.3조원 어치 철스크랩을 구매했습니다. 스크랩 단가는 국내 톤 당 51만원, 수입은 545$ 입니다.(평균환율 1,100원으로 계산하면 약 60만원) 나누기를 해보면 국내에서 약 500만톤, 수입이 약 550만톤 정도 되는 것 같네요. (제 계산이 맞다면) (또 기사에 따르면 이 중 일본에서 수입하는 양은 200만톤 가량 됩니다.) 현대제철이 대략 연간 철스크랩을 1,050만톤 소비한다면, 국내 철스크랩 소비량은 약 2,500만톤 정도가 되지 않을까 합니다. (현대제철 전기로 제강능력 비중으로 역산해 볼 때…) 국산 스크랩이 더 싸지요. 그런데 물량이 부족하니 일본, 미국, 러시아 등에서 수입을 많이 합니다. 2008년 철강이 호황일 때 철스크랩가격이 폭등을 해서 상당히 곤욕스러웠던 기간이었습니다.
철스크랩을 확보하는 것은 거의 전쟁이지요. 싸게, 많이 잡는 것이 엄청나게 중요합니다. http://blog.daum.net/luksteel/774
철스크랩은 일본, 미국, 유럽 등 선진국에서 많이 나옵니다. 주로 고철이 나오는 곳이 선박, 자동차, 건설 등 폐기물에서 많이 나오기 때문입니다. 일본은 또 고로가 발달해 있어 철스크랩 순수출국입니다. 우리나라는 2020년? 철스크랩 순수출국이 될 것이라는 전망도 있던데, 이건 뭐 그냥 그렇다는 겁니다. 아무튼 아직까지는 우리나라는 일본에서 많이 수입을 합니다.


일본에서 연간 300만톤 이상 수입하고 있습니다.
(철스크랩수급관련보고서)
대한제강은 어떨까요? 사업보고서를 보면 대한제강의 철스크랩은 2008년 평균 톤당 492,000원, 2007년은 톤당 306,000원 수준입니다. 현대제철보다 싸게 샀죠…
과거 사업보고서를 하나하나 다 엄밀하게 비교해보면 좋겠지만 얼핏 살펴봐도 대한제강이 약간씩은 더 싸게사는 듯 한 모습을 보여줍니다. 도저히 상식 밖이라고 할 수 있습니다. 대량구매자가 당연히 조금이라도 더 싸게 살 수 있는 것 아닌가요? 구매량이 거의 10배 가까이 차이나는데, 더 싸게 산다니…
대한제강 탐방을 다녀와서 그 이야기를 들을 수 있었습니다. 제가 이해한 대로가 맞다면 설명은 이렇습니다. 철스크랩은 기본적으로 제품이 아닙니다. 고철! 말 그대로 폐품이죠… 다 쓰고 버려야 나오는 거 언제 어디서 얼마나 나올지 애매합니다. 또 나올 때 마다 품질, 가격이 다 다릅니다. 매입량이 적은 업체는 갑자기 어디선가 품질 좋은 고철이 싸게 약간량 나왔을 때 그걸 잡아갈 수 있습니다. 마치 금액이 100억인 사람이 주식투자하는 것과 1억인 사람이 주식투자할 때 유동성 때문에 살 수 있는 주식에 차이가 나듯이…국내 해외 여러곳에서 시시각각 철스크랩 정보를 가지고 있다가 저점에서 좀더 많이 사고 하는 플레이도 매입량이 적은 업체가 더 유리하게 할 수 있습니다. 발빠른 대응이 가능하다는 것입니다. 실제로 철스크랩을 모으기가 힘들기 때문인지 한번에 많이사려면 웃돈을 얹어줘야한다고도 들었습니다. 철스크랩은 항상 공급부족이기 때문에, 많이 사기가 더 힘듭니다. 따라서 조금사는 업체가 더 싸게 살 수 있다는 겁니다.(정확한 검증이 필요한데… 조금 애매하긴 합니다. 과연 얼마나 싸게 사는지? 타이밍으로 인한 효과인지? 물량으로 인한 효과인지? 알기가 어렵습니다.)
또한 대한제강은 업력이 무려 50년이 넘는 회사이고 창업자인 회장님이 직접 철스크랩 구매를 일일히 체크하시고 각별히 신경쓰신다는 말도 듣게 되었습니다. 네트워크, 요령 이런 것도 하나의 경쟁력일테고 아무튼 이런저런 것을 따져봐도 철스크랩 구매에 있어서 현대제철보다 경쟁력있다는 것이 설득력있게는 들립니다.
그렇다면 이런 아이디어가 가능합니다.
‘철근시장은 성장하는 시장은 아니지만 과점화되어 있어서 현대제철이 전방교섭을 통해 어느정도 마진을 확보할 것이고, 그렇다면 전기로 제강능력을 보유한 중소형 철근사들은 현대제철의 우산 밑에서 일정수준 이상의 수익성을 지속적으로 보여줄 것이다’
약간 애매한 부분이 있어 아직 자신할 수는 없습니다만…

6. 최근 시황 및 결론
2009년 11월 철근사와 건설사간의 힘겨루기가 있었고, 결국 건설사가 승리하면서 철근가격 인상이 순조롭지 못했습니다. 그런데 그 와중에 연말부터 1월까지 철스크랩이 폭설 등으로 인해 유통차질을 빚으면서 폭등합니다.
그러자 현대제철은 1월28일자 부터 철근가격 인상하기로 결정했는데, 톤당 691,000원 -> 741,000원으로 5만원 인상했습니다. 철스크랩 가격이 지난해 33만원에서 최근 40만원선까지 7만원 이상 올랐기 때문입니다.
대한제강은 분기에 24만톤 정도 파는데, 마진이 5만원 늘어나면 영업이익 120억이 늘어납니다. 보고서를 보면 4분기 예상 영업이익이 105억원이라고 하는데, 일회성비용이 40억 정도(전분기 이연된부분+성과급/4)라고 보면 영업이익 145억원, 톤당 6만원이라는 뜻이 됩니다.(아 빌렛에서 나오는 영업이익이 있을테니 그만큼 감해야되겠네요… 그러면 6만원보다 작아집니다.) 4분기 평균 스프레드를 톤당 30만원이라고 가정하면, 톤당 24만원 이상이(빌렛을 감안) 철스크랩을 제외한 제조원가에 해당한다는 뜻입니다. 스프레드 24만원이 BEP라는 뜻입니다. 30만원 정도에서 분기영업이익 약 145억, 35만원이면 영업이익 265억, 40만원이면 385억원 정도 되겠습니다. 아 여기 BW가 상장주식 12% 있고, 투자하기는 좀 애매합니다. 스프레드를 향후에도 지속적으로 30만원만 유지할 수 있는 구조라고 한다면… (2009년 4Q가 최악의 업황일까? 과연) 최소연간 450억 수준의 순이익이 나올 것 같은데, 스프레드 35만원 수준이면 연간 800억원이고…현재 시총은 BW 감안하면 3,500억원…
앞으로 건설사와 제강사의 힘겨루기는 어떻게 될 것인가… 주가는 처음 기대했던 것과 달리 좀 애매한 상황입니다… 스프레드 30만원이면 장기적으로 최악이다! 라는 가정이라면 접근할 수 있겠지만…

의문점
1. 현대제철 4Q영업이익률은 연간 최고인 것으로 나타난다. 무슨 차이일까
2. 각 회사별로 철근가격도 차이가 나는 것인가?
3. 빌릿은 마진이 얼마나될까?
4. 2010년 순이익 추정 근거?

기회가 될 때 업데이트…

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