오디텍

투자아이디어

1. LED TV 시장의 성장
2. 제너다이오드 국내시장점유율 90%
3. 높은 영업이익률 (20~27%)

3가지 컨셉에서 자세한 내용을 살펴보겠습니다.
정확한 실적추정은 불가능하지만 알려진 자료를 토대로 완전히 대충 해보겠습니다.

0. 개요 – LED 칩 필수부품인 제너다이오드

우선 이 회사는 LED 칩에 들어가는 제너 다이오드 칩, 서브 마운트 칩을 생산합니다.
LED TV의 빛을 내도록 해주는 부품인 BLU에는 조그마한 LED 칩들이 모인 모듈 4~6줄 이 들어가는데요. 요 LED 칩 하나에 하나씩 제너다이오드가 들어가서 LED가 정전기로 인해 다치지 않도록 보호해줍니다.

LED도 하나의 다이오드 이고 제너다이오드도 다이오드인데요. 다이오드라는 것이 원래는 한쪽으로만 전류가 흐르도록 만들어진 반도체를 말하는데 LED는 특이하게 전류가 흐르면 빛을 내는 다이오드이고 제너다이오드는 반대쪽으로 큰 전압이 걸릴 때 흐를 수 있도록 고안된 것입니다. 따라서 위와 같이 중간에 제너다이오드 두개를 맞붙여서 연결하면 갑자기 큰 전압이 걸릴 때 전류를 그냥 흘려보내버리는 역할을 하게 됩니다. (가운데 삼각형 두개 붙인 것인 제너다이오드) 따라서 정전기에 약한 LED 칩에 반드시 들어가는 필수부품입니다.

정전기를 방지하는 방식이 제너다이오드를 이용하는 방법과 바리스터를 이용하는 것 등등 여러가지가 있는데 이것들을 비교한 것은 다음 링크를 참고하시기 바랍니다.

http://www.epnc.co.kr/pdf/2009/200907/01200907038.pdf

제품명	매출액(백만원, 비율)
Zener Diode	11,631(34.75%)
Power TR	6,965(20.81%)
Photo Diode, TR	2,427(6.89%)
Sub Mount	341(1.02%)
PCB	2,769(8.27%)
소자	1,257(3.75%)
모듈,광축	2,521(7.53%)
기타	802(4.08%)
상품	4,759(14.22%)
합 계	33,474(100%)

제너 다이오드 매출은 35% 정도, Power TR 21% 등입니다. (LED와 관련된 것은 제너다이오드와 서브마운트 칩입니다.) 제너다이오드를 3분기까지 40억개를 만들고 있습니다.

1. 시장 크기 예상
제너다이오드는 LED TV 에 들어가는 칩 하나에 1:1로 들어가는 제품이기 때문에 LED TV 시장을 먼저 살펴보고 이후 칩 시장을 살펴보겠습니다.

년도	2008	2009	2010	2011
LED TV 시장	20	310	3,000	6,800

자료 : LG전자

LG전자 자료에 의하면 2010년 LED TV 시장은 작년의 10배 정도, 2011년은 20배로 성장입니다. 산업전망보고서를 보면 이게 각 전방업체의 2010년 계획과 맞물려 있는 것으로 비교적 근거가 있는 편입니다.

TV 시장만 볼 때는 최소 7배~10배 성장이 기본 view 입니다. LED TV는 아시는대로 직하형과 엣지형이 있는데요(아래 사이트 참고)
http://www.tv4u.co.kr/TV4U/content.asp?idx=1573

출처가 불분명한 내용이지만 40인치급 엣지형에는 LED칩이 640개, 직하형에는 LED칩이 2,440개가 소요됩니다. 삼성은 엣지형, LG는 직하형이었으나 LG또한 작년 하반기 엣지형을 내놓았고, LED TV 제조사들은 칩 공급 부족 및 원가 절감을 위해 엣지형으로 전환되고 있습니다. 올해는 칩 수급난으로 엣지형이 대세라고 보입니다.

이건 디스플레이뱅크 자료인데, LED TV 역사를 아주 간단하게 정리해놓은 것입니다.
RGB LED 와 white LED라는 것이 눈에 띄는데, RGB LED는 세가지 색깔의 LED를 모아서 흰색을 만드는 방식이고 White LED는 푸른색 LED에 노란색 안료를 넣어 흰색을 만드는 것이라고 보면 됩니다. 중요한 건 칩 개수가 white LED 로 가면 줄어든다는 점입니다. 그런데 이미 2007년에 white LED로 다 대체된 상황이니까 올해 내년에 영향 미칠 사항은 아닙니다. 2004년에는 RGB Direct(직하형) 이었다면 2007년 White Direct로 2009년에는 white Edge(에지형)로 진화해왔습니다. 엣지형도 이미 2009년에 전환이 된 만큼 2010년 크게 달라질 것은 아니라고 생각됩니다.

또 하나 재미있는 이슈가 있는데 1월 12일 하나대투증권에서 나온 3DTV 관련 자료를 보면, 원가측면에서 LED 칩 수를 줄이려는 시도는 되고 있으나, 3DTV라는게 좌우 눈에 번갈아서 화면을 쏘는 방식을 택하게 되는 경우, refresh rate가 120Hz에서 240Hz 이상으로 올라가야 하기 때문에 칩 수가 오히려 증가할 수도 있다고 합니다.

자세한 것은 하나대투증권의 자료를 참고하시면 될텐데요, 안경식 시간분할 방식이 Shutter Glasses라고 하는 것이고이 방식이 현재까지 시장을 주도하는 소니가 선택한 방식이라고 합니다. 이건 플러스 알파 요인 정도로 생각합니다.

IBK 투자증권 자료로서 좀 더 정확한 추정을 위해 LED 칩 시장전망을 찾아봤습니다.
잘 아시겠지만 LED TV용 칩이 엄청나게 수요가 급증해서 공급이 현저하게 부족한 상태이고, MOCVD라는 핵심장비를 확보해야 칩을 생산할 수 있기 때문에 칩 생산량은 MOCVD 확보양으로 추정할 수 있습니다. 위 자료를 통해 상당히 많은 부분을 추정할 수 있는데요.

– 세트당 LED칩 개수는 600개 정도 (엣지형을 600개로 본 것 같습니다)
– MOCVD로 추정한 LED TV 생산가능대수는 삼성전기, LG이노텍, 서울반도체 합쳐 360만대 -> 2,260만대 -> 5,810만대 로 증가
– 칩 단가 는 의외의 완만한 하락 예상, 상당한 공급부족 상태, 단가압력은 칩 외의 부품에 집중될 가능성이 큼

위 가정의 정확성은 작성한 애널리스트만 알고 있는 것이긴 하지만요..

마지막으로 칩시장에 영향을 줄 수 있는 것은 최근 삼성 LED TV 엣지형에서 모듈 수를 6개에서 4개로 줄이면서 상당한 칩 수량 절감을 했다는 점입니다.
http://www.etnews.co.kr/news/detail.html?id=200912100130

이것을 보면 LED TV 단가에서 칩이 차지하는 비중이 워낙 크고 칩 공급 또한 TV증가를 따라가고 있지 못한 상황이기 때문에, 칩 수량을 줄이기 위해서 전방위적으로 노력하고 있는 것을 알 수 있습니다.

종합해보면 LED TV 시장은 7~10배 증가는 보수적으로 볼 필요가 없어보이고(칩 공급 때문에 그정도 밖에 못만든다는 입장이므로 결국 MOCVD 증가 대 수 만큼 늘어나는 것은 분명해 보임), 대당 칩 수는 기술발전까지 감안하여 최대 30% 감소, 평균 면적이 늘어나면 칩도 그만큼 필요하니 + 요인, 3DTV로 인해 고휘도로 + 요인이 있다고 생각됩니다.

이와 같은 가정이 맞다면 보수적으로 봐도 칩 시장은 5배~7배 작년보다 늘어나게 됩니다.

2. 생산량을 얼마나 늘릴 수 있는가?
2008년 제너다이오드 생산량은 60억개 근처가 될 것 같습니다. (상반기 20억개, 3분기 20억개, 4분기 20억개로 볼 때) 회사에 무작정 질문해서 알아보기 전에 유추해볼 수 있는 방법을 생각해봅시다. 어떻게 알 수 있을까요? 좋은 방법은 2009년에도 2008년보다 LED TV 생산량이 늘어났으므로, 그 늘어난 양만큼, 과연 생산량을 바로 늘려서 대응했는지, 어떻게 대응했는지 사업보고서를 보면서 살펴보는 것입니다.
그럼, 년도별 제너다이오드 생산량을 보겠습니다.

사업부문	품 목	사업소	제 8 기	제 7 기	제 6 기	제 5 기
반도체	Zener Diode Chip	전북 전주시 덕진구 팔복동 3가 422번지 아파트형공장 1층 2-1호	2,402,209	1,746,013	1,091,749	460,035
	Photo Diode Chip		407,865	356,791	240,477	203,090
	Power Tr Chip		303,559	235,758	83,781	7,149
	Sub Mount Chip 등		139,626	133,496	113,674	89,208
	소 계		3,253,259	2,472,058	1,529,681	759,482
D&M	레이져프린터용 PCB	전북 완주군 봉동읍 용암리 814번지	10,905	8,860	6,386	5,447
	소자 외		18,223	1,898	2,373	1,655
	소 계		29,128	10,758	8,759	7,102
합 계			3,282,387	2,482,816	1,538,440	766,584

윗부분이 생산능력, 아랫부분이 생산량으로 2005~2008년 해당하는 것으로, 4년동안 늘어난 비율을 보면 대충 답이 나오는 것 같습니다. 상당히 빠르게 생산량을 늘리고 있습니다. 2008년 연간 생산량은 24억개이고 2009년 3분기 까지 생산량이 40억개 입니다. 어떤 식으로 만드는 지는 모르겠지만, 원하면 금방금방 생산량을 늘릴 수 있는 것이 아닌가 싶습니다. 2009년만 해도 전년 대비 거의 2배 이상 늘어난 양입니다. 2004년에 비해서 최근 생산량은 15.9배 증가했습니다.

회사에 문의해본 결과 현재 만드는 물량의 85~90% 정도가 LED TV용이고 현재 capa로는 올해 생산량을 작년의 2배까지 늘릴 수 있다고 하니… 작년 전체가 기준일 수도 있고, 약간 애매하게 정확히 이야기를 듣기는 어려우나… 큰 증설없이 작년 2배 가량 가능하다고 보겠습니다. 증설을 할 경우에는 셋팅까지 5개월 정도 걸리게 된다고 합니다. 필요하면 거래처에서 늘려달라고 요청하겠고, 미리 증설을 하게 되겠죠… 3월 쯤 되면 이미 전년동기대비 2배의 생산을 계획하고 있다고 합니다.

3. 경쟁관계는 어떤가?

회사사업보고서를 보면, 일본에서 전량 수입에 의존하던 제너다이오드칩을 국산화하여 국내시장 90%를 점유하고 있습니다. 삼성전기, LG이노텍, 서울반도체, 럭스피아 등에 납품합니다.

높은 영업이익률도 매력적인데, 20% 이상의 영업이익률입니다. 숫자만으로 상당히 지배력이 있다는 느낌이 듭니다만,확신할 수는 없습니다. 환율과 업황이 좋았던 작년 2,3분기 27%의 영업이익률도 보여주었습니다만, 최근 환율하락이 이루어지고 있고, 단가도 계속 낮추고는 있습니다. 하지만 물량 자체가 1.5~2배 늘어나면서 단위생산단가도 그만큼 낮아지게 되므로, 어느정도 규모효과로 흡수가 될 것입니다. 회사에서는 아무리 낮아도 영업이익률 20%까지 떨어지지는 않을 것이라고 자신하고 있는데요.
어떤 제품이든지 제조원가는 고정비와 변동비로 구성되게 되어 있는데, 정확이 알 수 없지만 만약에 고정비 비중이 10% 정도라고 한다면 물량이 3배가 되었을 때 계산해보면 그 물량 증가만으로 제조원가가 6% 절감됩니다.

또 다만 제가 인터넷을 아무리 뒤져봐도 국내에는 LED TV 칩용 제너다이오드를 하는 업체가 안나옵니다. 시지트로닉스라는 벤처회사가 하나 나오긴 합니다만… 회사에서는 경쟁사에 별로 무게를 두고 있지 않으며, 어차피 대규모 생산에는 자본도 필요하고 시간도 걸리기 때문에, 또 생산 노하우도 작용하기 때문에, 단가 측면에서 오디텍이 유리한 상황 정도로 인식하고 있는 것 같습니다. 최근 환율은 좀 신경을 쓰고 있습니다.

또 처음 제너다이오드 관련된 보고서를 보면 알 수 있지만, LED칩 정전기 방지로 쓰는 제너다이오드를 다른 정전기 방지 방식인 다층 바리스터나 기타 다른 것으로 대체할 수 있는 것은 아닌 것 같고 우선 제너다이오드 생산업체끼리 확인해보면 될 듯 한데, 일본과는 품질 경쟁, 대만과는 가격 경쟁을 하고 있으나, 환율로 인해 가격 경쟁력이 상대적으로 우수해보이며 달러환율에 민감할 수 있으나 흘러온 과정을 볼 때 영업이익률 20% 선까지는 보장받는 수준에서 협상이 가능하다고 판단됩니다.

4. 실적 추정

시장자체가 최소 5배 커지기 때문에 적절한 규모의 증설이 이루어질 것으로 예상되나, 회사에서는 2배 정도 늘어나지 않겠느냐고 하는데, 누가 맞는지는 모르겠고, 보수적으로 물량기준 3배 정도 2010년에 늘어난다고 가정하면 가격이 같은 경우 매출액은 170*3=510 억원이나, 환율 및 단가 문제로 인해 15% 할인된다고 보면 2010년 제너다이오드 매출액 433억원이 됩니다. Power TR 도 작년보다 시황이 좋아 50% 성장을 기대한다고 하는데, 환율 문제를 고려하여 보수적으로 연매출 130억 정도라고 보고 나머지는 그저그렇다고 보면 매출액 약 200억원, 합치면 전체 매출은 763억원, 영업이익 152억원, 보수적으로 본 순이익 115억원 정도 될 듯 합니다. 최대로 잡으면 LED칩 시장이 7배 확대, 환율 및 단가 15% 하락, 영업이익률 23% 정도로 볼 경우, 순이익 185억원 정도가 됩니다. 2011년에는 그보다 또 얼마큼 성장할 것으로 보입니다. 현재 시가총액은 대략 900억 수준입니다.

5. 기타 아이디어

LED TV, 조명 등 시장이 향후 몇년간 폭발적으로 늘어날 것이기 때문에, 생각보다 리스크는 없어보입니다. TV시장의 특성이 불황에도 실업자들이 집에서 할 일 없어서 사가는 제품이라 불황에 강한 측면이 있고, 향후 스포츠 중계가 3DTV로 이루어지고 월드컵 등등 재밌는 방송 이슈들이 많기 때문에 TV수요는 경기 전망이 나빠진다고 하여도 그닥 크게 둔화되지 않는 것도 매력이라 할 수 있을 겁니다.
LED TV 생산과정에서 특정 제품을 이렇게 높은 점유율로 제조하는 회사는 드뭅니다. 따라서 시장 성장의 수혜를 많이 받을 것으로 예상되나, 기술적 진입장벽에 대해서 평가하기 어려우므로 별로 없다고 가정했을 때 신규 진입자가 나타날 가능성을 염두에 두어야 합니다. 전방업체에서 보통 단 회사와 거래하지 않고 2~3업체로 나눠주려고 하기 때문도 있기 때문에, 현재 국내시장점유 90%라는 것을 너무 믿기 보다는 보수적으로 M/S는 50% 까지 떨어진다고 보고 하는게 투자자로서 부담은 적어질 겁니다. 그런데 전방 산업이 워낙 커지니까 M/S 50%로 떨어진다고 해도, 상당한 성장을 보여주지 않을까 하는 생각이 듭니다.