대웅보고서

<대웅>

오늘(2012년 10월 15일) 종가로 대웅의 시가총액이 약 2,326억 정도입니다. 그런데 이 회사 가진 자산을 보면(첨부파일 참고)

1. 대웅제약 지분율 40.6% = 지분가치 2,039억원
2. 대웅바이오 지분율 100% = 지분가치 약 1,100억원 (반기순이익 55억원, PER 10
적용)
3. 알피코프 지분율 64.75% = 지분가치 537억원 (작년순이익 83억원, PER 10 적용)
4. 자사주 27.5% 현금화하면 = 지분가치 641억원
5. 기타 자회사 지분가치 = 장부가 456억원
6. 배당을 제외한 실제 영업이익 90억 = 영업가치 약 682억원(세후이익에 PER 10 적용)
7. 순현금 209억원, 부채 없음

이렇게 해서 다 더해보면 약 5,664억원이 나옵니다

지주회사이기 때문에 자회사 가치를 30% 할인한다고 해도 약 4,586억원(주당 39,435원)으로 현재가의 약 2배 수준의 가치를 가지고 있습니다. 여기서 하나하나 살펴보겠습니다.

1. 대웅제약 및 자사주, 현금 가치만으로도 2,000억 이상

대웅제약 주가가 요새 지속 상승중인데요 이유는 이렇습니다. 2분기까지 약가인하 때문에 이익이 별로였지만 약가인하분은 다 반영되고 3분기 이후에 안정적인 영업이익 및 순이익이 나올 것으로 생각됩니다. 가장 큰 건 보톡스시밀러가 내년상반기에 출시 예정입니다. 보톡스는 앨러간이라는 회사가 오리지날특허를 가지고 있습니다. 대웅제약이 1985년부터 2008년까지 보톡스를 유통하면서 재미를 보았으나, 2009년부터 앨러간이 직접유통하겠다고 해서 판권을 회수당한 뒤 보톡스시밀러 연구에 들어갔습니다. 이 보톡스시밀러가 2013년 상반기 출시예정입니다. 메디톡스보다 좋은 품질 비슷한 가격으로 시장에 진입할 것이라는 이야기가 있습니다. 국내시장부터 시작하는데 국내시장규모는 800억 그 중 메디톡스 올해 예상이 약 200억입니다. (참고로, 대웅제약의 목표는 국내 200억 해외 500억입니다.(장기적으로)) 따라서 메디톡스와 비교해보게 되는데 메디톡스는 올해 예상매출 378억 순이익 197억원인데 시가총액이 5,500억원 가까이 됩니다.

메디톡스 보고서 자료에 있는 차트인데, 대웅제약의 경영목표를 참고하지 않은 것 같습니다. 메디톡스는 차세대 메디톡신을 준비 중이고, 수출이 더 많은 회사기 때문에 높은 밸류에이션을 받고 있습니다. 태평양제약의 영업제휴도 모멘텀으로 작용하고 있구요. 그러나 대웅제약도 국내에서 이미 보톡스를 20년 넘게 유통한 경험이 있는데다가 국내 이후에는 해외시장까지 목표하고 있어서 시간이 지나면 비슷하게 부각될 것으로 생각합니다. 앞으로 보톡스시밀러의 국내 경쟁이 더 심해질 가능성이 있기 때문에 메디톡스나 대웅제약의 보톡스시밀러에 대한 평가가 높게 적용될 수는 없겠지만 대웅제약이 메디톡스에 대한 시장의 관심을 넘겨받을 수 있을 가능성이 있습니다. 대웅제약의 매출은 7,000억 수준으로 인식되지만, 실제 코프로모션제품 판매에 있어서 수수료만 매출로 인식하기 때문에 총액을 매출로 생각하는 경우 1조원 가까이 되는 매출을 기록하는 대형업체입니다. 또 제네릭이 아닌 오리지널 제품 위주로 유통하고 있어서 향후 오리지널 제품의 처방 비중이 높아진다면 대웅제약의 전망이 나쁘지 않습니다. 그런데 대웅제약이 메디톡스 시총보다도 낮다는 게 이해하기 힘든 점입니다.

리스크를 지적하자면 내년 올메텍 특허만료가 있는데, 내년 다이찌산쿄 트라벤조 유통 시작으로 일부 상쇄가능하고 보톡스시밀러 등 추가되어 큰 영향을 없을 것으로 보이고, 올메텍 이후의 다른 오리지널의 특허는 만료까지 시간이 많이 남아있다고 합니다. 따라서 저는 대웅제약에 당분간 오리지널 위주 제약업체+보톡스시밀러 유통시작이라는 모멘텀이 작용할 것으로 봅니다.

대웅제약의 지분가치만으로도 2,000억원이 넘어서 대웅의 현재 시총과 맞먹습니다. 물론 지주사니까 30% 할인해서 계산하면 1,400억 정도입니다. 자사주가 641억 정도 가치가 있는데 이것도 매각을 가정해서 법인세율로 할인하면 486억원, 거기에 현금 210억원을 합치면 약 2,100억원으로 대웅제약 가치+자사주가치+현금가치 만으로 현재 시총이 넘습니다.

2. 대웅바이오(원료의약품1위)라는 1,100~2,200억 짜리 보너스

사실 이 대웅바이오가 대웅에서 2년 전에 물적분할한 지분율 100% 자회사인데 이 회사가 아주 재미있어 보입니다. 최근 주식시장의 큰 관심을 받고 있는 원료의약품(API)사업을 하는 업체이기 때문입니다. 에스텍파마, 종근당바이오, 화일약품, 유한양행, 코오롱생명과학 등의 회사가 API사업을 하고 있습니다. 이들의 주가는 가히 폭발적이지요. 하나하나 보시면 아실겁니다. 그런데 대웅바이오는 시장에 전혀 알려진 바가 없고, 대웅의 주가가 최근 급등 외에 상대적으로 거의 오르지 않았습니다. 대웅바이오의 실적은 작년 매출 1,328억 원 순이익 89억원입니다. 에스텍파마의 매출의 2.4배 정도 됩니다. 실제로 국내 API업계 최상위권의 회사입니다

코오롱생명과학 매출이 1,172억이니까 이것보다도 많죠.. 동아팜텍은 올해 예상이 고작 160억, 화일약품은 920억입니다. API 업계에서 매출사이즈로 아마 최대일겁니다. 이익도 올해 상반기 55억으로 작년상반기와 직접 비교할 수는 없지만 올해 110억으로 단순가정할 때 작년보다 24% 증가하고 있습니다. 작년 매출 1,328억중 788억원이 수출로 수출 비중이 60% 정도 되고 수출물량이 지속 늘어나고 있습니다. 분할 후 유형자산은 373억, 724억, 872억으로 매년 늘어나고 있는데, 증설을 계속하고 있는 모양입니다. 홈페이지를 보면 국내 원료의약품 1위회사이며, 우루사원료를 자체특허법으로 합성하여 원개발국인 일본에 수출하고 있다는 내용이 포함되어 있습니다. 오늘도 에스텍파마가 상한가를 갔습니다. 에스텍파마의 순이익은 217억원이고 BW를 감안한 시가총액은 2,440억원, PER 23 배입니다. 화일약품 시총 951억 예상순이익 54억으로 PER 17.6, 코오롱생명과학 BW감안하면 5420억원으로 PER 25 입니다.

  대웅바이오 에스텍파마 코오롱생명과학 화일약품 동아팜텍
매출 1,328 656 1,172 920 160
순이익 110 106 255 54 110
시총

1,100~2,200

2,440 5,420 951 1,910
PER

 10~20

23.0 21.3 17.6 17.4
비고 업계1 성장성부각 BW희석, 신약가치 성장성부각  

대웅바이오의 가치를 얼마로 해야할까요? 물론 매출에 비해 수익성이 낮은 편이기는 합니다만, 안정적으로 성장하고 있고 업계1위라는 프리미엄을 생각한다면 굳이 많이 할인할 필요는 없다고 봅니다. 대웅바이오는 상반기 순이익의 2배인 110억에 20배를 하면 2,200억원으로 대웅바이오만으로도 대웅의 현재시총을 설명할 수 있습니다. 저는 보수적으로 PER 10배 1,100억으로 계산했습니다만 짜도 너무 짭니다. (100% 자회사라 할인하지 않았음) 그런데 그렇게 계산해도 대웅의 목표가는 현재주가의 2배입니다.

3. 알피코프라는 두번째 보너스 400~600억

이 회사도 아주 재미있습니다. 이 회사는 알앤피코리아와대웅상사가 2012년2월에 합병되어 탄생했습니다. 두 회사의 실적을 보면 아주 탄탄합니다.

알앤피코리아
  2011 2010 2009 2008
매출 45,704
29,945
36,484
30,529
영업이익 5,261
2,778
3,397
1,678
순이익 3,578
2,539
2,676
1,203
비고   9개월치    
대웅상사
  2011 2010 2009 2008
매출 57,126
45,615
30,238
25,633
영업이익 6,665
5,336
3,170
2,617
순이익 4,752
3,595
3,377
1,779
비고   9개월치    
알피코프(알앤피코리아+대웅상사)
  2011 2010 2009 2008
매출 102,830
75,560
66,722
56,162
영업이익 11,926
8,114
6,567
4,295
순이익 8,330
6,134
6,053
2,982
비고   9개월치    

2010년 실적은 결산월 변경(3월->12월)으로 9개월치 실적만 반영된 것을 감안하고 보더라도 두 회사가 최근 4개년간 지속적으로 꾸준히 성장 중임을 알 수 있습니다. 작년 순이익 규모는 두 개 법인 합산 83억원으로 대충 PER 10배 가정시 537억원 가치가 있습니다.(지분율 64.75%) 알앤피코리아는 82년 세계최대연질캅셀 전문제조업체인 미국 R.P Scherer Corp. 와 합작투자로 설립된 국내유일 연질캅셀단일제제 생산업체입니다. 화성에 연 11억 캅셀 capa 가지고 있고 수율 99% 이상인 ODM업체입니다. 재무제표를 보면 설비도 계속 늘리고 있고, 저도 자세히는 모르나 서흥캅셀과 비교해볼만 한 회사인 것 같습니다. 서흥캅셀의 밸류에이션은 작년실적 기준으로 PER 14배입니다. 작년과 올해 엄청나게 올랐죠, 증설모멘텀으로… 또, 대웅상사는 계열사 원재료 수입과 완제품 수출을 담당하고 있습니다. 재미있는 점은 대주주인 윤재훈의 지분율이 합병전 40% 였습니다. (알앤피코리아도 윤재훈지분율이 20%) 합병한 회사는 윤재훈 회사로 보아도 됩니다. 동생이죠) 아무튼 지배구조로 보았을 때 이 회사는 꾸준한 이익을 낼 수 있도록 계열사의 지원이 있을 수 있어 보입니다. 알앤피코리아와 대웅상사가 합병한 알피코프….(지분율 64.75%) 이런 회사의 밸류에이션은 PER 10배 보다 충분히 더 줄 수 있지만, PER 10, 할인률 30% 적용해도 약 400억 가치가 있습니다.

4. 세번째 보너스 영업가치 700억

대웅의 영업이익은 작년에 116억을 기록했습니다. 이중에 계열사의 배당금 26억은 지분가치에 포함되므로 제외하면 순수한 지주사로서의 영업이익은 90억입니다. 로열티수익이 연간 약 100억원, 임대료수익이 8억원, 기타 재화및 용역에서 매출 312억이 납니다, 자회사에 대한 용역수입입니다. 영업이익 90억 정도가 꾸준히 난다고 보면 영업가치도 PER 10 가정시 약 700억 정도 됩니다.

5. 결론 – 현재시총 2,330억은 최대한 보수적으로 평가해도 반값 이하

이런저런거 다 합산하면 지주회사로서 지분가치를 30% 할인하고 최대한 보수적으로 계산해도 시가총액 4,300억원(주당 40,000원)의 가치가 있습니다. 현 주가의 2배 가까이 되죠. 보수적이지 않고 현재 시장의 분위기대로 대웅바이오를 20배 알피코프를 14배 수준에서 계산하면, 주당 50,000원의 가치가 있습니다.(현주가의 2.5배) 대충 PER로 계산해도 순이익 400억 정도가 예상되어 지금 시총은 5~6배 밖에 안되니 상장된 원료의약품 관련 회사나 보톡스 관련회사, 캅셀관련회사 등 어떤회사를 놓고 밸류에이션을 비교해봐도 아주 쌉니다. 기관들의 관심밖에 있어서라는 이유말고는 상대적인 저평가의 이유를 찾기 힘든 회사라고 생각됩니다. 부채없이 현금과 자사주가 풍부하여 재무적으로도 안정되어 있어 리스크도 크지 않아 보입니다. 안정성, 성장성, 모멘텀(시장분위기), 밸류에이션 다 좋아보입니다. 유동성이 작고 어제오늘 오른 것이 약간 흠이네요. 또 시장이 약간 과열이라고 생각된다면 시장분위기가 냉각될 수 있는 점을 리스크로 고려해야 합니다.

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