동서와 동서식품

동서의 자산은 5515억. 그 중 투자자산은 2217억에 달한다. 그 중 1964억은 동서식품 지분(42.4%)이다.

동서의 40%는 동서식품이라고 보면 거의 맞는다. 동서식품은 비상장되어있으나 전자공시에서 재무제표를 참고할 수 있다. 나는 동서식품의 감사보고서를 보고 깜짝 놀랐다…

구  분 산  식 비  율
당 기 전 기
매출액영업이익률      영업이익
───────────── ×100
매출액
15.0% 14.1%
매출액순이익률     당기순이익
───────────── ×100
매출액
11.9% 11.6%
총자산순이익률     당기순이익
───────────── ×100
총자산
18.4% 17.2%
자기자본순이익률      당기순이익
───────────── ×100
자기자본
23.9% 21.8%
총자산대비
영업현금흐름비율
  영업활동으로인한현금흐름
───────────── ×100
총자산
26.3% 19.0%

ROE 23.9%!!!!

우리나라 상장 음식료 기업중에 ROE가 20%가 넘는 기업이 있었던가.. 아니! 없었다. 10% 넘는 기업도 찾기 드물었다.. 게다가 동서식품은 부채비율도 낮고 자산대비 영업현금흐름이 26.3%… 정말 입이 쫙 벌어지고야 말았다… 동서식품이 이정도였다니.. 그래서 어쩔 수 없는 호기심에 1999년 실적부터 완전히 분석해보기로 했다.

동서식품 실적을 excel에 입력해보았다.

 

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

자산 597,994,809 562,884,788 548,856,236 565,117,999 563,397,746 509,720,998 481,425,452 442,564,207
부채 145,340,013 123,407,485 109,472,906 120,542,547 123,934,324 167,450,082 162,687,938 137,796,214
자본 452,654,796 439,477,303 439,383,330 444,575,452 439,463,422 342,270,916 318,737,514 304,767,993
                 
매출액 894,687,172 824,572,241 758,432,904 694,746,757 691,626,658 629,623,627 605,772,368 561,487,412
매출원가 527,220,683 499,103,002 458,519,593 408,650,340 367,851,850 339,866,688 330,665,451 358,382,554
매출총이익 367,466,489 325,469,239 299,913,311 286,096,417 323,774,808 289,756,939 275,106,917 203,104,858
판관비 233,023,710 209,236,939 187,295,994 164,005,913 199,146,613 183,471,774 172,045,861 151,957,019
영업이익 134,442,779 116,232,300 112,617,317 122,090,504 124,628,195 106,285,165 103,061,056 51,147,839
영업외 11,753,107 13,339,362 9,516,823 14,553,556 16,898,045 7,494,922 -12,273,014 2,121,023
경상이익 146,195,886 129,571,662 122,134,140 136,644,060 141,526,240 113,780,087 90,788,042 53,268,862
순이익 106,695,886 95,571,662 89,534,140 99,144,060 99,826,240 79,780,087 79,780,087 36,868,862
                 
배당금 94,600,000 94,600,000 94,600,000 94,600,000 94,600,000 59,856,000 39,560,000 19,952,000
                 
ROE 23.6% 21.7% 20.4% 22.3% 22.7% 23.3% 25.0% 12.1%
부채비율 32.1% 28.1% 24.9% 27.1% 28.2% 48.9% 51.0% 45.2%
매출원가비율 58.9% 60.5% 60.5% 58.8% 53.2% 54.0% 54.6% 63.8%
판관비비중 26.0% 25.4% 24.7% 23.6% 28.8% 29.1% 28.4% 27.1%
영업이익률 15.0% 14.1% 14.8% 17.6% 18.0% 16.9% 17.0% 9.1%
매출증가율 8.5% 8.7% 9.2% 0.5% 9.8% 3.9% 7.9%  
영업익증가율 15.7% 3.2% -7.8% -2.0% 17.3% 3.1% 101.5%  
배당성향 88.7% 99.0% 105.7% 95.4% 94.8% 75.0% 49.6% 54.1%

1999년은 회계기준 변경으로 매출원가가 과대계상되어서 비정상적인 수익이 났지만  그 이후로는 매우 안정적인 수익을 보여주고 있다. 위 내용을 자세히 분석해보면 이런 결론을 얻을 수 있다. 2002년까지 장기차입금을 갚는데, 순이익의 많은 부분을 사용하였다. 그래서 부채비율을 30% 이하로 낮추었다. 부채를 갚고난 이후로 2003년부터는 순이익 전체를 거의 배당금으로 주고 있다. 배당성향이 거의 100%이다. 그렇다 ROE 20% 의 비밀은 간단하다.. 불필요한 자본이 유보되지 않는다. 사업에 필요한 자금 이외의 잉여금은 부채를 갚고 그보다 남는 자금은 모조리 배당을 줘버린다. 그러니 ROE가 유지되는 것이다.  비즈니스도 훌륭해서 법인세를 세전이익의 30% 이상 내고도, 자본대비 20% 이상의 수익을 낸다.

2003년에는 매출원가와 판관비 비중이 상당폭 조정이 되었는데 주석을 보니 ERP시스템 도입으로 비용 38억이 들었으며 무형자산으로 계상되었다. 재고자산평가를 선입선출에서 총평균법으로 바꾸었다는 이야기가 나온다. 이것은 재고자산의 평균 가격을 높이면서 일시적으로 이익감소를 가져오고 회계는 보수적이 된다. 또한 매출액과 판관비에서 판매장려금 644억을 조정하였다. 매출액이 감소된 것처럼 보이지만 실제로는 그렇지 않다. 그동안 과대계상되었던 것이다.

그러므로 2003년의 매출증가율 0.5%는 회계정책 변경으로 인한 결과이며, 실제 매출증가율을 회계기준 변경이 안되었다고 보고 계산해보니 10.1% 에 달한다. 2002년부터 매출이 9~10%씩 매우 양호하게 증가하고 있다.

2004년에는 광고비를 160억 증액하여 순이익이 100억이 줄어든 것 처럼 보고되었으나 펀더멘털에 영향을 끼치는 내용은 아니다. 그러므로 2000년 이후의 동서식품은 지속적인 연 9% 내외의 성장을 하고 있으나 보수적인 회계정책으로 변경하면서, 일시적인 이익 감소현상을 겪었고, 최근 본래대로 회복중인 것을 느낄 수 있다. 그리고 ROE가 무려 23.6%에 달하는데, 이것은 지속적인 배당으로 자본규모를 일정하게 유지시켜왔기 때문으로 풀이된다.

재미있는 것은 매출액증가보다 순이익 증가가 커야 정상인데, 매출액 증가율이 순이익 증가율보다 전체적으로 크다. 이것은 회계기준 변경으로 재고자산 평가손실 등이 발생한 이유가 크고, 또 ERP도입으로 무형자산상각이 발생한 것도 있고, 광고비를 증액한 이유도 있다. 여러 이유에서 비용이 발생하였으나, 향후에도 지속될만한 요인은 아니라고 보여진다.

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최근 동서의 동서식품 지분법이익은 연간 400~450억에 이른다. 영업이익은 연간 240억 정도이다. 총자산의 40%가 안되는 곳에서 이익의 60%이상이 나고 있다. 동서식품을 제외한 사업에 3300억의 자산이 들어가 있는데(이중 2200억 정도는 현금성자산이다.) 240억의 영업이익을 내고 있다. 이것은 ROA 10% 미만으로 썩 훌륭한 것은 아니고 그냥 무난하다. 30% 정도의 배당성향을 유지하고는 있지만  현금성자산이 계속 늘어나면서 자산이 비효율적으로 누적되고 있다. 동서식품의 경제적 영업권이 상당하므로 동서식품 지분의 실제 내재가치는 장부가를 훨씬 뛰어넘을 것으로 보인다. (장부가 2~3배의 가치는 있지 않을까?)

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작년 원두커피가격이 크게 올랐다고 한다. (약 15~20%) 동서도 커피가격을 8~13% 올렸다. 인스턴트커피시장에서 동서식품의 시장지배력은 매우 뛰어나다고 생각이 든다. 커피는 은근히 중독성있는데, 자판기커피, 사무실에서 마시는 인스턴트 커피가 차지하는 포지션은 스타벅스같은 커피전문점에서 파는 포지션과 엄연히 다른 것 같다. 최근 맥도날드나 롯데리아가 커피숍 분위기로 바뀌려고 한다고 한다. 우후죽순처럼 커피숍들이 생겨났다. 전국민을 커피 중독자로 만들지도 모르겠다. 나도 일을하다보니 언제부턴가 커피맛을 알아버렸다. 노란 맥심모카는 확실히 맛이 다르다.

인스턴트 커피 한봉에 200원으로 확 올라가면 매출이 급감할까? 개인적인 생각이지만 인스턴트 커피가격은 충분히 싼편이라서,  어느정도의 가격인상은 판매량에 영향을 주지 않을 것이라는 생각이다. 인스턴트 커피의 수요는 주로 가정보다는 사무실 같은 곳일 것이다. PC방이나 음식점에 비치하는 것도 꽤 되겠다. PC방에서 100원이나 무료로 주는 것들은 업주들이 고민좀 할지도 모르겠다. 하지만 인스턴트 커피한잔에 100원인게 200원 되더라도 비싸다는 느낌은 아직 별로 들지 않는다.

  부산 주요 생필품 가격변동 추이
항   목 2004년 2005년 2006년 2007년
라  면(신라면 1봉지) 430 470 470 520
설  탕(백설표 1㎏, 메가마트 동래점) 920 990 1,050 1,110
밀 가 루
(백설표 중력분 3㎏, 이마트 금정점)
2,500 2,500 2,480 3,470
간  장(오복왕표1L, 롯데마트 사하점) 3,410 3,410 3,410 4,220
커  피
(맥심오리지널 175g, 홈플러스 사상점)
6,030 6,950 7,400 8,400
코카콜라(1.25L, 주요 대형마트) 1,140 1,220 1,280 1,510
(각 연도 10월 기준, 단위:원) 자료:부산시

<매년 가격을 인상하고 있다>

동서식품은 커피 이외에 시리얼 사업도 하고 있다. 우유가격이 엄청 오를 것 같은데 시리얼 매출이 줄어들까? 작년에 원두커피가격이 올라서 커피값을 올렸는데, 매출에 얼마나 영향을 주었을까? 이마트에서 인스턴트커피PL상품을 진열해놓고 맥심보다 싸게 팔고 있는데 맥심커피는 가격과 상관없이 잘 팔리고 있을까? 여러모로 작년 실적이 발표되면 재미있을 것 같다.

동서는 투자할만한가? 글쎄… 아직 공부가 더 필요한 것 같다. 만일 동서식품을 PBR 2~3 사이에서 매수하겠냐고 하면 상당히 매력을 느낄 것이다. 하지만 동서는 다르다. 동서는 내부적으로 이익이 재투자되지 못하고 쌓인다. 이 2200억이나 되는 현금성 자산을 어찌할 것이냐. 최근 배당성향은 30% 정도이다. 투자할 곳이 없다면 배당 좀 열심히 주면 어떨까.

(1) 요약대차대조표

구    분 동서식품㈜ 동서유지㈜ ㈜성제개발
유동자산 416,167,279 21,535,416 4,429,317
고정자산 181,827,530 13,431,732 6,383,797
자산총계 597,994,809 34,967,148 10,813,114
유동부채 125,078,095 8,425,560 2,522,200
고정부채 20,261,918 462,215 141,342
부채총계 145,340,013 8,887,775 2,663,542
자본총계 452,654,796 26,079,373 8,149,572
부채와자본총계 597,994,809 34,967,148 10,813,114

(2) 요약손익계산서

구    분 동서식품㈜ 동서유지㈜ ㈜성제개발
매출액 894,687,172 70,618,399 10,448,519
매출원가 527,220,683 61,303,613 8,957,627
매출총이익 367,466,489 9,314,786 1,490,892
판매비와관리비 233,023,710 2,264,997 995,503
영업이익 134,442,779 7,049,789 495,389
영업외손익 11,753,107 620,779 884,993
경상이익 146,195,886 7,670,568 1,380,382
특별손익
법인세비용 39,500,000 1,509,000
당기순이익 106,695,886 6,161,568 1,380,382

동서의 이쁜 자회사들이다. 동서식품 ROE 23.6%, 동서유지 23.6% 성제개발 16.9% 동서는 얘들이 벌어주는 돈을 쌓아두고만 있다… 작년 1470억으로 이자수익 78억 낸 걸 보면 대충 ROE 5%짜리 예금에 처박아 두고 있는 것 같다.

총자산의 40%는 동서식품과 친구들에게 투자하고 있고, 수익률 20%이상 척척 받아내고 있다. 또 20% 정도는 자기사업하면서 20% 내외 훌륭한 이익내고 있다. 그런데 문제는 아들들이 벌어준 돈, 즉 나머지 40% 정도의 쌓인 돈은  은행에 넣고 5%이익만 내고 있다는 것이 바로 동서의 현 상황이라는 거다. 그래서 지금 ROE가 15%내외이며, 게속 은행 예금이 늘어나면 수익률은 떨어진다는 이야기이다. 은행 말고 투자할 곳을 찾던가 배당을 주라는 이야기가 된다.

내가 거대자본가이고 PBR 1.5에 동서를 인수하라고 하면 바로 하겠다.  왜냐 시가총액 6670억에 인수하는 셈인데, 우선 은행에 처박아둔 2200억을 빼낸다. 그래서 다른 투자기회에 얼마든지 이용한다.  그러면 결과적으로 동서를 사는데 4470억을 쓴 셈이다. 그런데 동서가 가진 동서식품의 지분 42.4%는 매년 450억 가까이 내줄 것이다. 배당금으로 받는 돈만 400억이다.  이건 은행이자보다 훨 낫다. 장부가치는 비록 2000억 정도지만, 400억의 이익을 내준다면  이 동서식품 지분가치만 해도 충분히 4000억이 넘는다  (버핏이 시즈캔디 인수에 대해 설명할 때 강조하지 않았는가.  적은 순유형자산으로 같은 이익을 내는 비즈니스는 훨신 더 가치있는 거라고)  게다가 본사업도 연 20% 이상 수익을 내고 있다.  내재가치는 인플레이션을 거치면서 더 커진다.  그러면 동서를 사는 것은 꽤 괜찮은 선택이다. 하지만 그것은 내가 동서를 통째로 인수했을 때, 경영참여를 할 수 있을 때 이야기이고… 소수 지분만 인수할 수 있다면, 투자할만할까? 이런 경우는 지금 현재 경영진이 어떻게 잉여금을 관리해갈지가 포인트가 된다.

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