인플레이션에 대하여

A business like that, therefore, might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See’s, even though it had no more in earnings and less than half as much in “honest-to-God” assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is “yes” ?even if both businesses were expected to have flat unit volume ?as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation.

이런 비즈니스는 순유형자산가치인 1800만 달러에 팔려도 잘 팔린 셈입니다. 이와는 다르게 우리는 시즈캔디즈를 매입할 때 2500만 달러를 지불했습니다. 수익은 같은 200만 달러였고, 자산은 그 절반에도 미치지 못했는데 말입니다. 이처럼 보다 적은 자산을 더 많은 돈을 주고 살 수도 있는 겁니까? 대답은 ‘그렇다’입니다.

우리가 1972년에 시즈캔디즈를 매입할 때 그랬던 것처럼 여러분이 지속적인 인플레이션을 예상하는 한 그렇습니다.

Warren Buffet, from Chairman’s Letter, 1983

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버핏이 과연 인플레이션을 염두에 두고 시즈캔디즈를 인수했을까? 이런 의문을 가지고 있었는데요.

그가 83년 주주들에게 쓴 편지에 나온 내용을 보면 1972년 버핏은 인플레이션을 분명히 예상하고 시즈캔디즈를 매입한 것을 알 수 있습니다. 저는 개인적으로 인플레이션에 굉장한 흥미가 생겨서 여러 역사 공부와 생각을 해보고 있습니다.

 그냥 아래 글은 혼자만의 생각을 먼저 정리해본 것입니다. 아래 생각은 사실과 전혀 다를 수 있으며, 초보자의 생각일 뿐이라고 보아주세요. 또 조언 부탁드립니다.

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<인플레이션에 대한 사고실험>
아인슈타인의 상대성이론에 대한 마틴가드너의 책을 보면 책 서두에 이러한 사고실험이 나온다. 하룻밤 자고 났는데 모든 것이 크기가 두배가 된다면 그것을 알아챌 수 있는 방법은 무엇이 있을까 하는 것이다. 그런데 어떤 실험을 통하여도 그것을 깨달을 수는 없다. 왜냐하면 크기는 상대적인 개념이기 때문이다.

모든 것이 다 커진다는 것은 무엇을 뜻하는가. 크다와 작다는 것은 언제나 상대적인 것이다. 모든 것이 커진다면 무엇에 비해 커진다고 말할 수 있어야 한다…비교대상이 있을 수가 없다. 그러므로 모든 것이 커진다는 것은 결국 아무 의미가 없다. 그리고 그것을 알아낼 방법도 없다.

이것은 물리적인 사고실험에 속한다.

나는 인플레가 일어나면 무슨 일이 벌어질까를 생각해보면서
머릿속에 참 많은 사고실험을 해보았다.

첫번째 실험.
모든 것의 가격이 두 배가 된다면 어떻게 될까? 모든 것의 가격이 두 배가 된다면, 기업의 이익은 결국 나아질 것이 없다. 매출이 두배가 되고 원가도 두배가 되고, 인건비도 두배가 되고, 이익도 두배가 되겠지만 인플레가 두배가 되었으므로 두배로 늘어난 이익은 실제 절반의 가치만 갖는다. 그러면 결국 늘어난 것은 아무것도 없다. 여기까지는 당연히 알 수 있다.

두번째 실험.
기업 A가 속한 원자재 가격만 오르고, 그만큼 제품가격이 오르고, 나머지는 하나도 오르지 않는다면? 예를들어서 원자재 가격이 10% 오르고, 제품가격도 10% 오른다면 이익은 몇% 오르는가? 다음과 같은 결과가 나온다.

	매출액	매출원가		영업이익
		원재료	기타원가
인플레전	100	72	18	10
인플레후	200	144	18	38
영업이익률	10%		인플레율	100%
원재료비중	80%		이익증가	380%

인플레가 두배가 되니 이익은 3.8배가 된다. 이익증가율은 인플레율, 영업이익율, 원재료비중의 함수가 된다. 이를 재무분석에서는 고정비, 변동비로 구분하여 영업레버리지를 산출한다. 그러나 자세한 계산식은 잘 이해하기 힘드므로 모델링을 해보자.이런 개념으로 정리하면 다음과 같이 된다.

<영업이익률 10%, 고정비비중 20%>

	매출액	매출원가		영업이익
		변동비	고정비
인플레전	100	70	20	10
인플레후	200	140	20	40
영업이익률	10%		인플레율	100%
고정비 비중	20%		이익증가	400%

<영업이익률 10%, 고정비비중 80%>

	매출액	매출원가		영업이익
		변동비	고정비
인플레전	100	10	80	10
인플레후	200	20	80	100
영업이익률	10%		인플레율	100%
고정비 비중	80%		이익증가	1000%

위 두 예제는 영업이익률이 10%인 기업의 예이다. 고정비비중이 80%나 될 때는 인플레 후에는 이익이 10배로 증가한다. 반대로 매출이 준다면 이익도 급감한다는 사실을 알아야 한다. 영업이익률이 5%이면 어떨까?

<영업이익률 5%, 고정비비중 20%>

	매출액	매출원가		영업이익
		변동비	고정비
인플레전	100	75	20	5
인플레후	200	150	20	30
영업이익률	5%		인플레율	100%
고정비 비중	20%		이익증가	600%

<영업이익률 5%, 고정비비중 80%>

	매출액	매출원가		영업이익
		변동비	고정비
인플레전	100	15	80	5
인플레후	200	30	80	90
영업이익률	5%		인플레율	100%
고정비 비중	80%		이익증가	1800%

영업이익률과 고정비비중이 적은 기업이 인플레시기에 이익이 급격하게 늘어남을 볼 수 있다.

그러나 매출이 늘어나는 원인은 인플레 뿐만은 아니다. 매출은 여러가지 원인으로 변한다. 판매량의 증가, 인플레이션, 사업다각화, M&A 등등, 그러나 가장 기본적인 두 가지, 판매량의 증가와 인플레이션(단가변화)의 입장에서 생각해보자. 두가지 모두가 매출증가에 기여하지만, 두 모델의 고정비는 각각 다르게 적용될 수 있다. 여러가지로 고민해보니 기업이 지출하는 비용 중 인플레이션의 영향에서 완전히 벗어난 비용은 거의 없는 것 같다. 인건비? 인플레이션은 화폐가치감소를 가져오므로 인플레 만큼의 인건비 상승을 가져온다. 세금? 전기세, 전화세, 교통비 등의 일반 관리비에 해당하는 내역들도 인플레의 영향을 받는다. 감가상각비와 각종 상각비.. 이것은 가장 인플레의 영향 밖에 있다고 보아도 좋다. 그러나 매우 장기적으로 보았을 때, 기업은 노후화된 설비를 교체해야하므로, 그 설비 가격은 속적으로 오를 것이다. 그러므로 일시적으로 감가상각비가 인플레를 따라가지 못해 이익이 늘어나겠지만, 본적 지출은 계속적으로 발생하므로 FCF 측면에서 본다면 인플레의 영향권 바깥에 있다고 완전히 말할수는 없다.

그렇다면 사회전반적인 인플레이션이 갑자기 커진다면, 어떤 기업이 유리해질까? 물론 모든 원자재와 서비스, 인건비가 동시에 같은 비율이 오른다면 유불리는 없다. 그러나 현실에서 인플레이션은 그렇게 이론적으로 발생하지 않는다.  분명 시간과 정도의 차이를 두고 발생한다. 그렇다면 다음과 같은 것들을 유추해볼 수 있다.

첫째, 가장 먼저 가격을 올릴 수 있는 쪽이 일단 유리할 것이다. 먼저 올리면 다른 물가 상승이 오기전에 올리므로 그만큼 원가가 절감이 되고 이익은 늘어난다. 먼저 올린 기업은 일단 이익을 먹고 들어가는 쪽이며, 나중에 뒤늦게 인상하는 쪽은 손해를 보고 시작하는 쪽이다.
어떤 기업이 가격을 먼저 올릴 수 있을까? 소비재 기업이 아니라, 산업재 기업 쪽이 먼저 가격을 올리지 않을까? 에너지->곡물->축산물->유제품->음식점, 이러한 가격상승전이를 매일 접하고 있다. 갑자기 밸류스타의 산업카테고리에 나온 순서가 이해가 되기 시작한다. 한 시장점유가 큰 기업이 가격을 먼저 올리지 않을까. 점유가 낮은 기업은 눈치를 보게 되어 있다.

그리고 둘째로, 두말할 나위 없이 다른 것보다 많이 올릴 수 있는 쪽이 유리할 것이다.
다른 것보다 많이 올릴 수 있으려면, 우선 시장지배력이 상당해야 할 것 같다. 선 생필품과 관련된 곳은 안되겠지? 소비자의 눈치를 보아야 하기 때문에, 언제나 저지를 받는다. 어떤 곳이 가격인상의 저항을 덜 받고, 가격을 올려도 판매량의 변화를 덜 받을까? 이것은 어려운 문제이다.

셋째로 고정비가 큰쪽이 유리하다. 감가상각비가 큰 쪽이 일시적으로 유리하지 않을까? 감가상각비는 일시적으로 고정비에 해당하는 것일까? 감가상각비는 몇년간은 인플레의 영향권 밖에 있는 걸까? 정확하게는 모르겠지만  최근 설비투자가 끝났고, 감가상각비의 비중이 큰 기업은 큰 폭의 인플레이션이 온다면, 일시적으로 감가상각비 절감효과를 누릴 수 있을 것 같다. 확실히는 모르겠다.

여기서 잠깐 워렌버핏의 견해를 들어보자.

Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least.

경영을 위해 순유형자산을 필요로 하는 무차입기업은 인플레이션으로 인해 피해를 입습니다. 그에 반해 유형자산을 별로 필요로 하지 않는 기업들의 피해는 미미합니다.

And that fact, of course, has been hard for many people to grasp. For years the traditional wisdom ?long on tradition, short on wisdom ?held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets (“In Goods We Trust”). It doesn? work that way. Asset-heavy businesses generally earn low rates of return ?rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing left over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses.

물론 많은 사람들은 그러한 사실을 파악하기가 어렵습니다. 오랜 세월동안 전해내려온 지혜 – 그러니까 오랜 전통의 짧은 지혜-는 천연자원, 공장과 기계, 혹은 기타 유형자산을 많이 가진 기업들이 인플레이션을 막을 수 있다는 것이었습니다. (“In Goods we trust!”) 하지만 그렇지 않습니다. 자산이 큰 기업은 일반적으로 수익률이 낮습니다. 그걸로는 기업의 인플레이션 요구에 공급할 자본도 적립할 수 없으며, 진정한 성장과 주주들에 대한 배당 새로운 기업을 인수할 여력도 없습니다.

In contrast, a disproportionate number of the great business fortunes built up during the inflationary years arose from ownership of operations that combined intangibles of lasting value with relatively minor requirements for tangible assets. In such cases earnings have bounded upward in nominal dollars, and these dollars have been largely available for the acquisition of additional businesses. This phenomenon has been particularly evident in the communications business. That business has required little in the way of tangible investment ?yet its franchises have endured. During inflation, Goodwill is the gift that keeps giving.

반면, 인플레이션이 진행될 때 쌓아올린 몇몇 회사들의 엄청난 행운은 지속적인 가치를 지닌 무형자산과 상대적으로 적은 유형자산을 잘 결합시킨 경영에서 얻어진 것이었습니다. 이 경우 수익은 현금의 명목가치를 뛰어넘고, 이 현금은 기업인수나 사업확장에 쓸 수 있습니다. 이런 현상은 언론기업에서 특히 두드러집니다. 언론 기업은 유형자산의 투자가 별로 요구되지 않지만, 그 독점권은 지속되었습니다.

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나는 이 말을 80% 정도는 이해하지만 100%다 이해하지는 못한다. 쉬운 것 같으면서도 곱씹어보면 어려운 이야기이다. 어쨌거나, 버핏은 인플레이션 시대에는 순이익에 비해 순유형자산 비중이 낮은 기업이 유리할 것이라고 보고 있다. 또한 이익의 증가를 위해서 유형자산에 추가적인 비용이 들지 않는 기업이 유리할 것으로 보고 있다.

이러한 것들을 토대로 몇가지 검증을 해보자..가장 먼저.. 과연 누가 더 많이 가격을 올리는가.