블루홀

 

회사는 블루홀이고 비상장주식 거래 사이트에서 호가는 약 8만원 수준이다. 전환상환우선주와 전환사채 스톡옵션 등 모두 희석되면 시가총액은 약 6500억 수준이다.

작년 연결기준 매출 372억에 적자였지만 올해는 개인적으로 매출 2700~3000억 순이익 800억 정도로 급격한 턴어라운드를 예상한다. 이렇게 매출이 급증하는 이유는 배틀그라운드라는 게임의 성공 때문으로 볼 수 있다.

배틀그라운드(PlayerUnknown’s Battlegrounds)

17.3.24. 출시했다. 100명이 외딴 섬에 떨어져 무기를 주워 서로 죽여가며 마지막 살아남은 1명이 되는 것을 목표로 하는 게임이다. 시간이 지나면서 활동할 수 있는 공간이 점점 작아져 언젠가는 모두 어쩔 수 없이 만나게 된다.
기존에 있던 장르이긴하나 완성도를 높여 상당한 인기를 끌고 있다. 출시 67일 만에 300만개 판매했고, 가격은 32000원, 미국은 29.99$이다. (지역별로 가격 차이가 존재하며 중국은 절반 수준의 가격이다) Steam이라는 사이트에서 판매(서비스)되고 있으며, 오버워치와 같은 유료 게임(패키지판매)이다. 현재까지 지역별 비중은 아래 그림과 같다.

게임성
우선 구경하는 재미가 있다. 아마존이 인수한 개인방송 플랫폼인 트위치TV에서 시청자 순위로 리그오브레전드에 이언 2위권을 오락가락 하고 있는데, 출시되자마자 이 순위를 유지하고 있다.(도타2, 하스스톤, 오버워치 보다 시청자가 많다)
솔로, 듀오, 스쿼드로 팀을 먹고 할 수 있는데, 솔로게임은 굉장한 스릴과 압박감이 느껴지고, 듀오, 스쿼드로 갈수록 굉장한 전략적인 플레이가 가능하다.
또 게임이 예기치 못한 여러가지 재미난 상황들도 많이 벌어지는 편이다.

Steam
스팀은 전세계 유저 수 23500만명, 동접자 약 1300만명, 15400여 게임을 판매하고 있는 VALVE 사의 게임판매(서비스)플랫폼이다.

상당한 속도로 성장하고 있으며 대표적인 서비스 중인 게임은 카운터스트라이크, 도타2  등이 있다. 게임 개발사는 앱스토어처럼 스팀에 게임을 등록해서 팔 수 있으며 수수료는 판매금액의 30% 정도로 알려져 있다. 과거 배틀넷과 비슷한 개념으로 이해하면 되는데, 온라인으로 게임을 구매하여 어디서나 이용 가능하다. 우리나라에는 스팀이 그다지 많이 알려지지 않았으나 이번 배틀그라운드를 계기로 주목받고 있다.

향후 기대
1. 정식발매 및 콘솔버전 출시
현재는 얼리엑세스버전으로 판매되고 있는데 6개월 안에 정식발매하겠다고 공언한 상태이다. 일정 상으로 9월 말 전에 정식 발매 하겠다는 것인데, 판매에 어느 정도는 긍정적인 영향을 미칠 것으로 생각된다.
최근 E3에서 Xbox용으로 연내에 출시하겠다고 보도되었다. 회사에서는 정식 발매 이후 콘솔버전 출시라고 이야기했으니 정식발매 가능성이 그만큼 높다고 할 수 있다. 최근 발매된 철권의 경우 Xbox용이 PC용보다 하루 먼저 나왔는데 가격은  PC용 49800원, Xbox용 64800원으로 약 30% 정도 더 비싸다. 콘솔버전 판매가 얼마나 이루어질지는 미지수이지만 조금이라도 플러스 요인이 될 것임은 분명하다.

2. OGN방송
온게임넷과 MOU를 맺었는데, 케이블에서 방송된다면 좀 더 대중적으로 알릴 수 있는 계기가 될 것 이다. 사실 아직 이렇다할 대회도 없는데 트위치에서 높은 순위를 보이고 있다는 것은 대단하다고 할 수 있다.

3. PC방 시스템
현재 PC방에는 스팀이 기본적으로 잘 깔려있지 않으며 과금방식도 정해져있지 않다. 그런데 이번에 배틀그라운드의 흥행으로 스팀을 설치하는 PC방이 늘어나고 있다. 향후 스팀과 협의가 잘되어 PC방에서도 스팀을 이용할 수 있는 환경이 확대된다면 국내에서 대중화에 영향을 줄 수 있다.

4.  eSports화
이게 국내 다른 개발사들처럼 MMORPG로 성공하는 것과 차별화된 부분이다. 새로운 장르의 eSports가 탄생하고 인기를 끈다면, 굉장한 모멘텀이 될 수 있고 게임도 롱런이 가능하다. 아직은 가능성이 보이는 수준이라고 판단하는데 여러 관점이 존재한다. 긍정적인 면을 먼저 말하자면 첫째로 룰이 간단하다는 것이다. 게임을 잘 모르는 사람도 쉽게 내용을 이해할 수 있다. 이것은 리그오브레전드 같은 게임과 차별화된다. 리그오브레전드의 게임 진행은 어지간히 게임을 잘 아는 사람이 아니면 알아보기도 힘들고, 오버워치도 너무 정신없거나 어지럽다. 하지만 배틀그라운드는 룰이 이해하기 쉽고 보기에 어렵지 않다. 또 기술적인 난이도가 높아 고수와 하수의 플레이 차이가 존재한다. 시간제한이 있다는 것도 장점이며(방송 편성에 유리할 수 있다), PPL이 가능한 것도 하나의 장점이 될 수도 있다.
단점은 동시에 너무 많은 선수가 필요하다는 점을 들 수 있는데 경기장에 100명을 모아놓는 것은 좀 상상하기 어렵다. 100명의 움직임을 동시에 중계하는 것도 어려울 수 있다.  또 하스스톤이 지적받는 것처럼 RNG의 영향을 받을 수 있다는 점(실력보다 운) 등을 들 수 있다. 그런데 적당한 운은 게임성을 높이는 요소가 되기도 한다. 축구를 보자. 가끔 골대 맞고 튀어나가는 것도 하나의 재미 아닌가? 모든 스포츠가 완전히 실력대로 경기 결과가 나오지는 않는다. RNG의 영향은 적당한 선이라는게 존재하는데, 그 선을 잘 만들 수 있느냐가 중요하다 생각된다.

리스크
1. 패키지 판매의 수익구조
아직까지 패키지 판매(개당 약 3만원 정도) 가 수익모델이기 때문에 꾸준한 매출과 이익이 날 수 있는지 좀 확실치 않다. 다만 오버워치는 현재 발매 1년 되지 않아 3000만장 이상 판매되었다.(45000원), CS:GO(Counter-Strike : Global Operation)는 약 3천만 장 정도로 추정된다(14.99$) 나는 최적화 및 서버 안정화, 핵 등의 문제가 크게 벌어지지 않으면 누적으로 3천만 장 까지는 팔릴 수 있는 시장이라고 생각한다. (약 9000억) 이후에는 DLC, 코스튬, In-Game Ads 등의 수익도 생각해볼 수 있으며, 차기작으로 이어질 경우 Counter-Strike, GTA 처럼 시리즈별로 롱런 가능성이 있다.

2. 핵과 서버 최적화 문제
FPS 부류의 게임들은 핵 문제는 피할 수 없는 부분이기도 하다. 중국에서 여러가지 방식의 핵이 만들어지고 있으며, 핵 유저들을 차단하고자 회사에서 끊임없이 노력해야 한다. 핵을 방치하는 경우, 게임성이 급격히 하락해 유저들 이탈이 일어날 수 있다. H1Z1도 이런 문제를 겪었다. 다만 블루홀은 아직까지 열심히 대처하고 있는 부분에 점수를 줄 수 있다. 서버 최적화도 상당히 많이 신경써야 하는 부분이고, 워낙 고사양을 요구하는 게임이라, 안정화까지는 시간이 필요하다. 그런데 역으로 좋게 보면 지금 이렇게 고사양을 요구하고 안정화되지 않은 얼리엑세스 단계인데도 굉장한 반향을 일으키며 아직까지 잘 판매되고 있다.

3. 경쟁 게임 등장 가능성
성공한 장르의 게임은 비슷한 아류작이 계속 등장할 수 있다. (어떤 측면에서는 이 게임도 H1Z1 등의 아류작으로 평가할 수도 있다.) 중국이나 다른 게임사에서 비슷한 게임을 분명히 만들 가능성이 있다. 하지만 나는 어떤 게임이 글로벌로 크게 히트해서 높은 인지도를 기록하고 나면 중장기적으로 어느정도 그 지위가 유지된다 생각한다. 도타와 비슷한 형식을 가지고 나온(사실 거의 같은) 리그오브레전드가 비슷한 경우인데 이 게임이 빅히트를 치고 난 후 비슷한 AOS가 많이 생겨났지만 출시 이후 7년이 지난 지금도 최고의 게임자리를 지키고 있다.

4. 주식 추가적인 희석
전환상환우선주, 전환사채 등 계속 투자를 받고 또 스톡옵션을 발행하면서 주식이 계속 희석되어 왔다. 추가적인 희석 가능성을 배제할 수 없어 감안하고 투자해야 한다. 다만 흑자전환 시 자금에 대한 부담이 줄어들 수 있다는 점, 기존 투자한 VC 등 투자자들과 어떤 약정이 되어 있는 경우 신규투자나 스톡옵션 발행에 제한을 걸어두었을 수 있는 가능성이 있어, 큰 부담은 없을 가능성도 있다.

5. 자산 부실화
16년 말 자회사들이 모두 자본잠식이었다. 그중 마우이게임즈는 1분기에 청산되었고, 블루홀지노는 배틀그라운드로 흑자전환해 문제가 없으며, 블루홀판은 4월에 본사와 합병했다. 블루홀피닉스는 모바일게임이 잘되는 편이라서 흑자를 내고 있고,  신경쓸 것은 블루홀스콜 및 En Masse(미국 테라 서비스 법인) 정도인데 En Masse는 종속기업으로 연결재무에 자본상태가 반영되어있고, 블루홀스콜의 -32억 정도가 향후 상황에 따라 일시적으로 손실 인식될 수 있는 부분이다.
무형자산은 별도 기준 14억, 연결기준 136억인데 개발비는 대부분 당기비용 처리하는 것으로 보이나 40억 정도가 장부에 남아있고, 자회사 인수하며 발생한 영업권이 76억이 있다. 영업권은 5년 정액으로 상각하며 전년도에 22억 정도 반영되었다.
결론적으로 2분기에 블루홀판의 합병으로 일회성 비용이 발생할 수 있으나 하반기 이후 추가로 발생할 부분은 크지 않다. (개발비, 영업권, 자회사자본잠식 모두 일시에 해소해도 최대 150억 수준)

투자포인트
1. 게임방송시장의 성장

개인적으로 가장 관심있는 부분이다. 배틀그라운드가 타 게임과 차별화되는 부분인데(게임방송 시청자 수가 많은 것) 트위치 시청자수는 5~10만 명을 오락가락하는 상황이다. 슈퍼데이터 보고서 내용에는 17년 게임방송산업 매출이 46억 달러에 이를 것으로 전망하고 있으며 21년까지 CAGR 21% 증가를 전망한다.(물론 게임개발사 몫은 아니지만..) 트위치는 미국에서 가장 오래 체류하는 사이트 8위이며, 수익의 37%가 게임방송이다. 16년 리그오브레전드 월드챔피온십 시청자는 무려 4300만명이며 eSports 월간 시청자수는 16년 1.61억 명으로 yoy 40% 성장했다. 액티비전블리자드는 자사 서비스 중인 게임의 연간 관전시간이 무려 430억 시간에 달한다고 밝혔는데, 이는 넷플릭스 연간 시청시간인 450억 시간, 스냅챗 이용시간인 220~260억 시간과 비교되는 굉장한 시간이며 성장이 빠르다. 지금까지 facebook 등 고객의 시간을 많이 점유하는 기업들이 가진 잠재적인 가치가 현실화되는 것을 많이 보아왔다. 지금 사람들이 할애하는 시간 중 가장 빨리 성장하는 것이 바로 게임방송이다.
이게 당장 어떻게 수익화될지는 알 수 없으나 상당한 부가가치를 창출할지도 모른다. 예를 들어 맵에 나오는 건물벽에 광고를 넣거나 입고 다니는 옷에 브랜드명을 넣을 때 광고효과가 얼마나 될까? 직접 게임을 하는 사람 23만명(동시접속자)에 24시간 시청하는 인원에 TV에서 방송되었을 때 시청률까지 감안한다면 말이다. 일단은 어떤 가능성(어쩌면 소설) 정도로만 생각하자.

2. 급격한 턴어라운드와 낮은 밸류에이션

별도 매출은 11년 발매된 MMORPG인 테라게임 매출이고 6개의 100% 자회사(4곳은 15년 인수)가 있다. En Masse와 블루홀지노게임즈 두 회사가 종속기업이며 나머지는 지분법 적용기업이다. 모바일게임 등 개발사를 인수하면서 15~16년 적자폭이 커졌으나 많은 부분 이미 비용으로 반영 된 상황이다.

배틀그라운드는 17.3.24. 발매한 후 67일만에 300만 장 판매되었고, 6월 말까지 410만 장 이상 판매될 것으로 생각되며 steamspy의 추정에 따르면 6.20.기준 월 100만 장 정도의 속도로 꾸준히 판매되고 있다.(실제 판매량과는 좀 다를 수 있다)


1분기 실적을 자세히 뜯어보면 배틀그라운드 성적을 찾아낼 수 있는데, 별도기준 매출액 34억 영업손실 24억 정도로 나오지만, 주석에 블루홀지노게임즈를 보면 매출 10억에 불과했던 회사가 1분기만 매출 184억, 순이익 103억(순이익률 56%)을 기록한 것을 볼 수 있다. 언론에 나타난 숫자를 토대로 예상한 3월말까지의 배틀그라운드 판매가 약 64만 장으로 개인적으로 추정하는데 평균 약 3만원 조금 안된다고 보면 매출 184억이 어느정도 설명이 되며, 비용으로는 스팀수수료 30%, 언리얼엔진수수료 약 5% 외에 약 17억의 비용을 쓴 것으로 추정되는데, 작년 분기평균 비용과 비슷한 수준이다. 2분기 이후 매출이 급증할 것으로 예상되고 있는데 비용증가가 거의 없을 것으로 예상되지만 서버 안정화, 게임 관리 등 인력을 많이 뽑았다고 가정하여 분기 50억 정도 비용을 쓴다 하더라도 영업이익률 60%가 가능하다.(마케팅 비용이 많이 들지 않는 게 장점이다.)
하반기 혹시 판매량이 조금씩 줄어들 수도 있다는 점을 감안해 올해 판매량을 900만 장 정도로 예상하면 블루홀지노의 매출은 약 2600억, 영업이익률 60% 정도 예상하면 순이익은 1100~1200억 정도 가능하다. 다른 자회사들이 1분기만큼의 비용(대부분 개발비)을 쓴다면 연간으로 -70억 정도 예상되며, 본사는 작년에 영업이익을 기록했으나 1분기 적자인 점과 4월에 자회사 블루홀판과 합병한 것을 감안해 최대한 보수적으로 잡으면 합병에서 발생하는 일회성비용 약 -140억을 포함해 약 -270억의 적자를 기록한다고 해도, 16년 연결 순이익은 약 800억 전후가 가능할 것이다.(일회성 비용을 감안한 PER는 6.8 정도)

펄어비스(검은사막)와 비교
17.9. 정도에 펄어비스가 상장을 앞두고 있다. 17.5.29. 예비심사 청구 상태이다.
MMORPG인 검은사막을 개발한 개발사로 카카오게임즈와 퍼블리싱계약을 맺고, 16.3. 북미, 유럽에 런칭해, 16년 전체 800~900억 정도 팔았는데, 카카오게임즈와 35:65로 수익배분해서 약 600억 이상의 매출을 올린 것으로 추측된다.(순이익은 약 400억?), 이 회사가 지금 상장 후 시총 1조 원을 기대하고 있다. 블루홀과 비슷한 점이라면 북미 유럽 등 글로벌 히트를 쳤다는 점, 부분유료화가 아닌 패키지판매방식의 수익구조라는 점을 들 수 있고, 이번 Xbox 제품발표회때 발매 예정작으로 두 게임 모두 소개되기도 했다.
이 회사의 올해 예상 실적이 어느 정도인지 아직 가늠은 되지 않으나, 블루홀이 17.3. 스팀에 런칭하고 배틀그라운드 매출만 2500억 이상 기록한 뒤 내년 상장한다면 어느 정도의 시총을 받을 수 있는지 비교해볼만 하다.
펄어비스와 비교하면 어쩌면 2조 원의 상장 후 시총도 가능할 수 있다고 생각했다. 검은사막은 MMORPG 장르이지만 배틀그라운드는 배틀로얄이라는 신선한 장르에서 처음으로 의미있는 히트를 치고 있는 게임이라는 점, 트위치 등 방송 재미가 뛰어나다는 점이 프리미엄을 줄 수 있는 요인이다.

차기작 : 프로젝트W
사실 배틀그라운드보다 더 많은 비용과 시간이 투입되고 있고, 회사가 원래 잘하는 MMORPG라는 점에서 기대되고 있는게 바로 프로젝트W이다. 아직 구체적인 내용은 밝혀지고 있지 않지만 16.10. 카카오게임즈와 북미, 유럽 퍼블리싱 계약이 체결되었다. 원래 17년상반기 CBT 목표라고는 기사에 났었는데 시간이 걸리는 모양이고 아마도 내년 정도면 어느 정도 모습을 드러내지 않을까 생각된다. 블록버스터 MMORPG이고, 배틀그라운드를 통해 해외에서 인지도도 쌓은 게임사라는 점, 펄어비스의 검은사막 퍼블리싱 경험을 쌓은 카카오게임즈가 퍼블리싱한다고 했을 때 검은사막 정도의 성과를 보여준다면 이것도 펄어비스처럼 최대 1조원의 기업가치 상승 요인이 될 수 있지 않을까? 물론 최대한 낙관적인 가정을 하는 경우에 말이다.

결론
6500억 정도의 시총인데, 트위치tv 2위권의 시청자 수를 확보한 보는 재미가 풍부한 새로운(완전 새로운 것은 아니지만) 장르의 게임을 정식발매 이전부터 히트시켰고 지금 정도 판매량 가정하면 800억 이상(일회성 비용 제외시 940억 이상)의 순이익이 가능하다면 현재로서 충분히 싸지 않을까? 상장을 원하는 투자자들(VC들)이 많을 것이고, 펄어비스 처럼 내년 말~내후년 초 상장하면 2조 이상도 바라볼 수 있지 않을까? (물론 모든 것이 다 잘 되었을 경우) 물론 게임이 안정화 단계로 가기 전까지는 리스크도 많기 때문에 신중한 접근이 필요하다.

“블루홀”에 대한 6개의 댓글

  1. 대박 글보러왔습니다. 블루홀 주주입니다. 완전 전문가시네요. 좋은글 감사합니다. 다른 장외주식 좋은거 분석글 없으신지요? 그냥 글 보고 놀래고 감탄합니다.

  2. 저도 성지순례 왔습니다. 관련 업계 종사자로써 선생님의 통찰력과 분석력에 크게 감탄했습니다. 항상 좋은 글 감사합니다.

  3. 탁월한 분석력에 감탄스럽습니다.
    장외주식에 관심이 많습니다.
    장기적으로(?) 관심을 두고 투자할 만한
    종목 좀 지도해주세요!
    은혜는 잊지 않겠습니다.
    감사합니다.

댓글 남기기