지누스 Zinus 추가 분석

글의 목적
지난번 글에서는 이익에 대한 디테일한 추정은 생략하였는데, 이유는 실적추정보다는 회사에 대한 소개, 이해가 더 큰 목적이었기 때문에 장기투자 관점에서 정상적 상황이라면 그정도 마진이 가능하다는 정도로 간단히 마무리하고 싶었기 때문이다. 그러나 17년 원가 상황이 특수한 만큼 좀 더 디테일하게 추정해서 나중을 위해 정리해보려 한다.
(지난번 글에 댓글로 여러가지 생각해볼 것들을 지적해주신 리콘시더레이션님께 감사드립니다.)

매트리스 원가분석 : TDI가격 민감도

매트리스용으로 사용되는 연질폴리우레탄은 TDI 와 PPG를 주요 원재료로 사용한다. 최근에 MDI가 친환경적이라고 마케팅하면서 MDI로 만든 매트리스라고 홍보하는 제품도 보이는데, 아래 기사를 보면 미국은 주로 TDI, 유럽은 주로 MDI를 쓴다고 한다.
http://www.fnnews.com/news/201502041750319847
지누스는 미국에서 주로 판매하고 있으므로 TDI를 원재료로 쓸 것으로 생각된다.

지누스는 만들어진 폴리우레탄을 외부에서 사오는 것일까? 아니면 TDI와 PPG로 직접 폴리우레탄폼을 만드는 것일까?

http://www.easternftc.co.kr/실적/
지누스는 이 회사에서 발포기를 구매한 것으로 보이며, polyol 과 isocyanate를 적정 비율로 공급해준다는 장비이다. (PPG가 polyol, TDI가 isocyanate에 해당) 따라서 지누스는 만들어진 폴리우레탄폼을 사오는 것이 아니라 TDI, PPG 등을 구매해서 폴리우레탄 폼을 제조하는 것으로 이해된다.

그럼 원재료인 TDI와 PPG를 다시 살펴보자.

PPG는 단일제품이 아니어서 보통 수출협회 가격 자료나 국내 이 부문 1등인 KPX케미칼의 자료가 인용된다. PPG 가격은 톤당 약 $2100 정도 수준에서 안정화되어 있고, TDI는 현재 톤당 약 $4500 수준이다.(위 표는 배럴당으로 나오는데 잘못됨) 그럼 이렇게 고공행진을 하는 TDI가 얼마나 원가에 영향을 주는지를 알아보기 위해 하나씩 살펴보자.

폴리우레탄 1kg을 얻기 위해 TDI가 얼마나 필요할까? 첫번째 방법으로 화학반응식을 통해 유추해볼 수 있다.

위는 폴리우레탄 화학반응식인데, polyisocyanate(TDI 등)와 polyol(PPG 등)의 중합반응으로 만들어지는 점을 알 수 있다. 그렇다면 부재료가 일부 관여하는지는 모르겠으나 대체로 TDI와 PPG의 무게의 합이 폴리우레탄의 무게와 같을 것이다. 여기서 사실 두 분자의 몰질량을 알아내면 정확한 원재료투입비를 구할 수 있으나 간단하지는 않다. 왜냐면 polyisocyanate는 모두 TDI라 가정한다 하더라도 Polyol인 PPG는 polymer로서 중합도와 중합구조에 따라 여러 몰질량(또는 OH value)을 갖는 여러 제품들로 되어 있기 때문이다. 폴리우레탄은 polyol과 isocyanate, 기타 부재료를 사용 용도나 원하는 특성에 맞게 조합하므로 정확한 비율을 외부에서 알기는 어렵다. 같은 음식이라고 하더라도 맛을 내기 위한 레시피가 다른 것과 같다.

이쪽 분야에 문외한이지만 polyol와 isocyanate의 비율을 계산하는 방법을 나름 공부해봤는데 첫번째로, isocyanate의 NCO%를 구하고 polyol의 OH값*7.5/NCO% 를 계산해서 polyol 100g당 isocyanate의 함량을 바로 구하는 방법이 있고, 두번째로, polyol의 OH값으로 112200/OH값을 계산해 몰질량을 구한 뒤 isocyanate의 몰질량과 비교해 구할 수 있다. (두가지가 결과적으로는 같다.)
지누스가 어떤 polyol들을 어떻게 조합해 사용하는지 알 수는 없지만 대표적으로 KPX케미칼 SR-240 또는 금호석유 PPG-2070 등의 제품이 일반적으로 매트리스 제조에 많이 쓰이는 것이 아닐까 싶은데 이 제품들의 OH값은 220~250 정도이다. polyol의 Total OH값을 상단인 250을 가정할 때 PPG의 몰질량은 112200/250=448.8 정도가 되며 TDI의 몰질량이 174.2이므로 이렇게 계산하면 TDI가 폴리우레탄 무게의 약 28% 정도 투입된다고 생각해볼 수 있다. (174.2/(448.8+174.2))

두번째 방법으로 비슷한 업체의 비율과 비교해보는 방법이 있다.

우리투자증권 보고서에는 polyol 비율은 40~60%, isocyanate는 25~45% 정도라고 나오며

KPX케미칼 증권사 자료에는 TDI와의 비율이 100:50 이라고 나온다.(33.3%)

좀 더 구체적으로는 진양폴리가 상장회사중 가장 비슷한 연질폴리우레탄 제조기업이니 진양폴리를 참고해보는 것이 최선이라 생각된다.

사업보고서에는 PPG, TDI, 기타부재료 세가지를 매년 사온 금액과, 가격을 적어놓았다.(2008년 이후는 가격기재를 하지 않았다.) 이것을 가지고 금액/가격을 하면 PPG와 TDI를 투입한 양의 비율을 알 수 있는데 TDI의 10년치 평균 비중을 계산하면 33.7%가 된다.

보수적으로 TDI를 최대한 많이 포함된다고 반영하기 위해서, isocyanate는 모두 TDI라고 가정하고, 부재료의 무게는 무시하고, (부재료는 촉매, 계면활성제, 발포제 등으로 폴리우레탄 질량에 영향을 거의 미치지 않을 것이다.) 또 발포과정에서 일부 H2O가 isocyanate 일부와 반응하여 CO2가 되어 빠져나가는데 이것도 무시하였다. (이건 미미할 듯 하여) 두 가지 방법으로 구한 TDI 투입비중은 28%, 33.7%인데 둘다 정확하지 않으므로 보수적으로 33.7% 정도라고 가정하자.

그렇다면 TDI가 상승하면 원가에 얼마나 영향을 미칠까? 지누스가 아마존에서 가장 많이 파는 매트리스인 12 inch green tea queen의 가격은 289$, 무게는 67파운드(약 30.4kg)이다. 보수적으로 이 무게가 모두 폴리우레탄의 무게라 가정하면, 원료인 TDI, PPG를 30.4kg 만큼 사용할 것이다. 진양폴리의 TDI 비중인 33.7%가 지누스에서도 비슷하다고 가정하면 30.4kg ($289)짜리 매트리스를 만드는데 TDI 10.24kg 정도가 필요할 것이다.(PPG는 20.16kg) 여기에 TDI가격을 곱하면 30.4kg 만큼의 폴리우레탄을 만드는데 필요한 TDI 원가가 될 것이다.

그럼 4Q16 가격상승분을 가지고 원가상승분을 계산해보자.

3Q16의 평균가격은 대략 $2497이고, 4Q16은 $4897 이므로 가격상승분은 $2400이다. TDI가 10.24kg 이 사용된다면 원가상승분은 10.24kg*$2400/t=$24.58 이고 판매금액인 289$ 대비 8.5%만큼의 원가상승이다.

여기서 하나 더 고려해야 할 점은 바로 판매금액이 매출액과 같은지 여부이다. 특히, 아마존 FBA수수료가 매출에 포함되지 않을 가능성이 높다.
https://www.slideshare.net/daeboklee/cafe24-fbaver13220150902
(15p에 FBA수수료는 판매금액에서 자동정산해준다는 말이 나온다)

동사의 아마존 비중은 영업보고서들을 읽어보면 유추해볼 수 있는데 12년 자체브랜드가 45%, 그중 온라인이 36%였다. 16년 자체브랜드가 94% 정도 되었으므로 온라인 비중도 73% 정도 된다고 가정해보자.또, 아마존의 경우 4Q16 보고서에서 FBA이용률이 55%를 넘었다고 밝힌 바 있다. http://phx.corporate-ir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9NjU4MjQ1fENoaWxkSUQ9MzY0NTY2fFR5cGU9MQ==&t=1
따라서 동사도 아마존 매출의 55% 정도 FBA를 사용한다고 가정해보자. 온라인 매출의 대부분이 아마존이라고 가정하고(더 낮을 수 있다.), 그 중 55%가 FBA를 이용했다고 가정해보자. (더 높을 수 있다.) 그럼 전체 판매량 대비로는 약 40% 정도가 FBA를 이용할 것이다. 아마존 수수료는 얼마나 될까? 아마존은 자체 수수료 계산기를 제공한다.
https://sellercentral.amazon.com/hz/fba/profitabilitycalculator/index?lang=en_US
여기에 지누스가 판매하는 제품을 넣으면 다음과 같은 결과가 나온다

$289 짜리 제품의 아마존 판매수수료는 15%인 $43.35, FBA수수료는 약 20.4%인 58.82%이다. 그렇다면 FBA를 이용하는 경우 매출액은 $289가 아니라 $43.35를 제외한 $245.65 정도가 되며 전체 판매 중 약 40%가 FBA를 이용한다는 가정을 하면 하나 판매할 때 평균 매출액은 $265.47쯤 될 것이다. 그렇다면 원가 상승률은 9.3% 정도가 될 것이다.

이것은 대표적인 제품 하나만 계산한 것이므로 위와 같은 방식으로 다른제품들을 포함한 평균을 추정해보자.

위 표는 지누스의 Top100 순위에 포함되며, 리뷰수가 높은 대표적인 메모리폼 매트리스 제품들을 각각 계산한 것이다. 각 제품마다 무게의 33.7%만큼 TDI가 투입되고, 가격이 톤당 $2400 상승할 때 원가가 얼마 상승하는지 추정한 것이다. FBA수수료율은 제품에 따라 20~38% 범위에서 발생하며, 평균적으로 26% 정도 된다. FBA 비중이 40%라면 FBA수수료만큼 매출이 줄어들어 제품 당 평균매출액은 판매금액보다 약 10.4% 정도 덜잡히게 된다. 원가는 각각의 제품별로 제품가격대비 8.5%~12.6%지만, FBA수수료를 감안한 매출액 대비 9.3%~13.9% 정도 상승한다. 결국, TDI가격 상승으로 4Q16의 매트리스의 원가는 3Q16보다 대략 11.1%P 정도 상승하였을 것으로 추정한다.

16년 전체 매출액에서 메모리폼을 사용하는 침대+토퍼+베개의 매출은 2/3 정도이다.(별도 기준) 이 중 일부는 스프링이나 하이브리드도 있겠지만(박스스프링도 있고) 메모리폼이 많을테니 보수적으로 전부 메모리폼이라 가정해보자. 그럼 전체 매출의 2/3가 메모리폼이므로 TDI $2400 상승으로  전체매출액의 약 7.4%P 정도의 원가 상승요인이 있었을 것으로 분석된다. (TDI $1000 변동할 때 opm 3.1%P 정도 영향)

참고로, TDI 보다 더 비중이 높은 PPG 가격은 변동이 거의 없었으며, 조만간 S-Oil의 원재료인 PO 대규모 증설을 앞두고 있어 당분간 안정적인 흐름이 예상된다. 부재료는 진양폴리 기준으로 볼 때 원가 중 비중이 10% 정도로 미미하므로 일부 변동했다 하더라도 원가에 크게 영향을 주지 않을 것으로 생각된다.

파운데이션 원가분석 : 철강가격 민감도

3Q16은 대략 $400, 4Q16은 대략 $480 정도라고 가정하고 같은 방식으로 가격민감도를 추정해보자. 가장 많이 팔리는 14 inch smartbase, queen은 $74 이고 무게는 39.3파운드(17.83kg)이다. 철강가격인상분은 톤당 대략 $70으로 원가는 $1.25 상승한다. FBA수수료가 $32.52 정도라고 나오는데, FBA 비중이 40%라고 가정하면 하나 판매할 때 평균매출액은 $60.99가 되므로 매출액 대비 원가상승률은 2.0%P 정도 될 것이다.

지누스 별도매출액에서 기타매출은 1/3 정도 되는데, 여러 제품들이 있으나 보수적으로 전부 파운데이션 매출로 가정하면, 4분기는 3분기 대비 철강가격 상승 인해 0.7%P 정도 원가 상승요인이 있었던 것으로 분석된다. 1분기도 약 50$ 인상되었다면 추가로 약 0.5%P 정도 원가 상승했을 수 있다.

아무튼 철강가격 변동은 원가에 미치는 영향이 크지 않을 것으로 판단된다.

운반비
지누스 16년 전체 연결매출 대비 운반비 비중은 4.4%이다. 개인적 생각으로는 SCFI가 중요한 지표는 아닐 것 같다. 왜냐면 해상보다 미국 내 육상 운송비가 상당히 비싸, 컨테이너 운임이 운반비에서 차지하는 비중은 작을 것으로 예상되기 때문이다.
http://www.ytn.co.kr/_ln/0102_201609011907275615

출처 : http://en.sse.net.cn/indices/scfinew.jsp
컨테이너 운임은 래깅이 아니라 당일 지수로 보면 될 것이다. 아니 운송에 걸리는 시간을 고려하면 약간 래깅이 있을 수도 있다. 만에 하나 SCFI가 중요하다고 생각하더라도 4분기와 1분기만 비교하면 크게 오른 것으로 보이지는 않는다. 만약 10% 정도 운반비 인상요인이 있다 하더라도 마진율에 최대 0.5~1% 정도 영향을 주는데 그칠 것이다.

동사는 자체배송보다 아마존의 FBA를 사용하는 비율이 더 높을 수 있어 운반비보다도 아마존의 FBA수수료를 보는 것이 더 중요할 수 있다. 하지만 FBA수수료는 이미 차감된 상태에서 매출에 반영되므로 회계적으로는 전체적인 원가율이 상승하는 것으로 나타날 것이다. (FBA수수료가 회계적으로 매출차감이 아닌 비용으로 반영된다면 FBA수수료율을 계산해볼 때 매출액의 10% 이상을 차지하는 계정이 있어야 하는데 그런 비용계정이 없다.) 올해 아마존 FBA수수료율은 2월에 일부 변동이 있었으나 큰 변화는 아닌 것으로 알고 있다.

인건비(직원 수 증가 영향)
한국 본사만 볼 때 15말 직원 수는 26명, 16말 직원 수는 34명이다.(16년 평균 30명 정도) 올해 매출이 50% 이상 성장하는 것과 비교하면 올해 연말까지 55명 정도 뽑아도 평균인원수 증가는 매출증가보다 낮다. 직원수 증가로 인한 인건비 상승률은 앞으로 추가적으로 공격적으로 수십명 뽑지 않는 한 이익률에 미치는 영향은 미미할 것으로 생각된다. (오래 근무한 직원도 많아 신규직원이 기존직원보다 평균급여가 낮을 가능성도 제법 있어보이고, 임직원 급여를 모두 고려하면 인건비 증가율은 인원 수 증가만큼 높지 않을 수도 있다)

래깅효과
원재료 가격 변동이 손익에 반영되는데 걸리는 시간(래깅효과)는 어느 정도일까?
재고자산회전일수를 계산해보면 16년 말 연결기준 재고자산은 538억이고 연간 매출대비 매출원가와 비교하면 매출로 약 1000억에 해당하는 것으로 계산된다. 4분기 연결매출대비로는 약 2개월치, 1분기 예상 연결매출대비로는 약 3개월치에 해당하는 재고양이다.

또, 4분기 실제 gpm을 보면 3분기보다 매출이 증가하였음에도 26.9%->23.1%로 약 3.8%P가 하락했는데, 이것은 4분기에 있었던 원재료 가격 상승이 4분기 실적에도 일부는 반영된 것 아니고는 다른 이유를 찾기 어렵다. 따라서 래깅기간은 3개월보다는 짧을 것이다. 내가 분석한 4분기 원가 상승은 TDI, 철강 등을 합쳐 8.1%P 정도인데 10월이 굉장히 비쌌던 시기기 때문에 10월 중 0.5개월치만 4분기에 반영되었어도 4분기 TDI 투입원가는 $3096로 전분기대비 $917 증가하므로 어느정도는 3.8%P 정도의 GPM 하락을 설명할 수 있다.

위의 두가지 근거로, 나는 2.5~3개월 정도 래깅되는 것으로 짐작한다.

구글 트렌드에 대해

4월 zinus의 구글트렌드는 일부 하락하고 있으나 자연스러운 현상에 불과하고 8월까지 급등이 예상된다. https://trends.google.com/trends/explore?date=all&q=mattress 위 주소를 들어가면 매트리스로 검색한 구글트렌드를 볼 수 있다.

대략 위와 같은데 아주 명확한 seasonality를 보여준다.(bed로 검색해도 비슷함) 매년 4월과 10월이 가장 낮고, 7~8월과 1월이 높은 것이다. 위 데이터를 다운받아서 13년치를 평균내면 월별로 다음과 같은 트렌드가 반복되고 있음을 알 수 있다.

4월까지 55 정도로 하락하고 8월까지 73정도로 상승했다가 다시 10월 58 정도로 급락한다. 이러한 현상은 아마도 학기 중에 인터넷 사용이 적고, 방학, 휴가 때 인터넷 사용이 많아서인 것으로 추측된다. (혹은 이사철과 관련 있을 수도 있다.)
결국 4월은 연중 저점에 해당하고 이후 8월까지 mattress 검색수는 평균 35% 증가한다. 나는 1월에서 3월까지 zinus 검색이 오히려 증가했다는 트렌드까지 감안해서 볼 때 8월까지 구글트렌드는 지금보다 50% 이상 상승할 것으로 전망한다. (물론, 이후 10월까지 상승폭의 1/3 정도의 일부 하락이 예상된다.) 이런 점으로 비추어볼 때 회사의 증설 예상 시기가 매트리스 성수기와 일치함을 알 수 있다. 순조롭게 제 날짜에 공장이 완공되어 수요급증에 잘 대응할 수 있기를 기대해본다.

실적 추정
1분기는 별도매출 750~800억(연결 930~1000억) 정도로 예상해본다.
3월말 기준 공장이 풀로 가동하고 있지만 실제로는 생산=판매가 아니기 때문에, 3월에 풀가동이었다고 하더라도 2분기 이후 판매를 위한 재고확충일 수 있다는 점을 고려해야 하고 생산->판매까지 걸리는 시간도 있을 수 있어, 일단 무시하였다. 원달러 환율이 7.4% 정도 하락해 원화기준 매출은 그 정도 빠질 것이라는 점, 1분기가 비수기이기 때문에 3월말에 풀가동이었다고 가정해도 1,2월에 어땠는지 확인된 바 없다는 점을 감안했다. 또 아마존의 1Q16 북미지역 매출이 4Q15대비 -21% 였던 점도 고려했다. 2분기는 작년처럼 QoQ로도 강한 매출 성장이 있을 것으로 생각된다.

gpm은 나의 가정들이 맞다고 하면 18% 정도로 예상되며, 최악의 경우에도 16%는 될 것으로 예상한다. 그렇다면 별도 매출총이익은 120~140억 정도 가능할 것으로 생각된다. 판관비는 4분기보다 일부 증가시키고 지분법이익을 적당히 반영하면
1분기 순이익은 75~95억 정도가 아닐까 추정해본다.

연간으로는 지금 가격수준이 유지되고 다른 변수가 없다면 별도gpm 18% 정도가 가능하다 생각된다. 연결기준으로는 gpm 37~38%, 판관비율이 기존과 비슷하다면 opm 14% 정도 수준으로 예상한다. 물론, 하반기 공장의 생산성을 빠르게 끌어올릴 수 있는지 변수가 남아있고, 회사가 원가 인상분을 일부 제품가격에 반영할 가능성도 남아있으며, 기타 여러 변수가 상존한다. 이런 것들은 일단 무시한다면 17년 순이익은 630억 근처로 계산된다.

어디까지나 추정은 추정일 뿐, 가정도 많고 변수도 많다. 많은 고민 끝에 대충 결론을 내렸지만, 여전히 변수들이 많아 차이가 많이 날 수 있다는 생각이 든다. 어차피 잘 맞추지도 못한다. 중요한 것은 원가 인상이 오히려 시장 초기에 잠재적인 경쟁자가 진입하지 못하도록 하는 기회요인이 될 수 있다는 점, 지금 생산이 수요를 따라가지 못하고 있어 매출 성장은 이어질 것이라는 점, 내년 이후 원재료 가격이 정상화 되었을 때 벌어들일 수 있는 이익까지 고려해야 한다는 점이다. (과거평균인 TDI $3000 이하 수준에서는 다른 비용이 달라지지 않는다면 연결OPM 18% 이상이 가능해 보인다.)
멀리 보자.