지누스, 신호와 소음

지누스에 대한 포스팅을 추가로 할 필요성을 거의 느끼지 못했었는데 최근 재미있는 변화(공부거리)가 있어서 그동안 쌓여있던 생각을 정리해보았다. 바로 이번 블랙프라이데이 기간 아마존 베스트셀러에서 지누스의 제품의 개수가 크게 줄어드는 일이 발생했다. 나는 아마존의 베스트셀러 데이터를 크롤링으로 수집하고 있는데 11월 말 개수 하락은 아주 이례적이었다.

Bed, Frames & Bases

Mattresses & Box Springs

위 차트는 내가  자료를 수집한 기간인 올해 4월부터 아마존 두 가지 카테고리에서의 베스트셀러 첫페이지에 나오는 상위 20개 중 지누스 제품의 개수 추이이다. (매일 체크한 것은 아니어서 중간에 빠뜨린 부분도 있는데 직선처리됨) Bed, Frames & Bases에서는 집게 이후 15~20개 사이를 오고가고 있는데 여전히 확고한 위치를 점하고 있는 것이 보인다. 다만 Mattresses & Box Springs에서 상위 20개 중 8개~12개 사이를 오가던 것이 최근 블랙프라이데이 시기에 2개까지 추락하는 일이 발생했다. 최고 성수기에 이런 일이 발생하다니? 일견 보기에는 심각해 보이기까지 하는데, 과연 이것이 지누스의 입지가 약해졌으며 앞으로 계속될 큰 트렌드의 변화라고 할 수 있을까?

매트리스 내에서 베스트셀러 제품 수 급락, 신호인가 소음인가?
내가 아마존 베스트셀러 데이터를 수집한 기간 중 지누스 제품이 가장 많았을 때와 적었을 때를 먼저 비교해보았다. (8월 6일과 11월 27일)

한눈에 보기에도 Top 20 중 지누스 제품(붉은색)이 13개에서 2개로 크게 줄고, LUCID+LinenSpa 제품(초록색)이 3개에서 12개로 급증한 것을 볼 수 있다. 또, 회색인T&N(Tuft&Needle) 제품도 3개나 들어왔다. 따라서 제품 수 급락의 원인으로 지누스의 자리를 빼앗은 LUCID와 T&N 제품들에 대한 분석이 필요하다.

LUCID 제품 중 1위에 랭크된 3″Q Topper 제품은 과거에도 거의 top 10 안에서 순위경쟁하던 제품이니 그렇다고 치고, 2위~8위에 3″F, 3″K, 3″T, 3″TXL, 3″CK 등 각 사이즈별 제품들이 대거 들어왔는데 그 이유는 무엇일까?

위 그래프는 3″K 제품의 16년 8월부터 아마존 순위변화이다. 6월까지 상위에 있었지만 그 이후 순위가 계속 하락하고 있었고, 최근 블랙프라이데이 기간 순위가 급등한 것을 볼 수 있다. 이게 지속가능한 변화일까? 나는 제품의 경쟁력이나 사람들의 취향, 소비변화의 트렌드가 하루 사이에 바뀐다고 생각하지는 않는다. 이것은 다른 변화를 의미한다. 가장 큰 것은 아무래도 가격이나 광고 내지는 기타 프로모션의 이유일 것이다. 그런 의미에서 가격변화 데이터와 비교하는 것이 가장 먼저일 것이다. 

같은 기간 위 제품의 가격 변화를 나타낸 그래프이다. $145에서 연초에 $120으로 가격을 내리면서 이미 높은 판매순위를 기록했지만 7월이후 $144까지 조금씩 가격을 올리면서  순위는 기존보다 더 추락한 것을 볼 수 있다. 이렇게 가격으로 순위의 변화를 충분히 설명할 수 있다. 그러므로 이번 블랙프라이데이 기간 베스트셀러 순위 급등도  $96 가격 정도로 대거 할인판매한 것이 그 이유일 것이다. 다른 제품들도 추이는 비슷하다.

Tuft & Needle 제품은 다른 이유일까? 이번에 9위에 랭크된 King 사이즈 제품을 찾아보면 다음과 같다.

T&N King 사이즈 제품은 5월까지 거의 Top 20 근처에 올 정도로 인기있는 제품이었지만 이미 6월부터 순위에서 내려가 60위권 대를 돌던 제품이었다. LUCID 제품과 마찬가지로 최근 몇일 사이에 순위가 급등한 것을 볼 수 있다. 이게 근본적인 변화라고 할 수 있는가?

나는 그렇게 생각하지 않는다. 위 순위와 가격 그래프를 해석해보자. 난 $750대는 아마도 출시효과, 광고, 인지도 등의 이유로 높은 순위를 기록하다가 $900로 인상하면서 순위가 폭락했으며, $700대 가격으로 다시 내리면서 순위가 올라 Top 60위 권 정도 기록하고 있던 제품이다. 가격이 다시 내려갔음에도 순위가 예전만 못한 상황이었다. 중간에 $750로 겨우 $50인상을 시도했다가 순위가 급락한 경우도 있었다. (그만큼 소비자들은 가격에 굉장히 민감하다.) 이 제품이 최근 $55~56까지 추가로 20% 할인하면서 순위가 급등한 것이다.
결론적으로 개인적 판단이지만 이렇게 해석할 수 있다. 아마존 매트리스 카테고리 TOP 20 중 지누스의 개수가 줄어드는 동안 늘어난 것은 LUCID, LinenSpa, T&N 제품이다. 그런데  이건 새로운 제품도 아니고 과거 한참 아래 순위에 있던 제품이며 큰 폭으로 할인함과 동시에 갑작스럽게 순위가 올라왔다. 이유는? 내 생각으론 당연히 가격 때문이다. 갑자기 아마존 소비자들이 어느 날 자고 일어나니 한꺼번에 생각이 바뀌어서 이젠 경기가 좋으니 더 비싼제품 사야지 하고 지누스보다 2배 더 비싼 고가제품 소비로 소비성향이 바뀌었을 리가 없다.  똑같이 할인했다면 아마 순위변화가 없었을 것이라고 나는 생각한다. 또 이번 블랙프라이데이 기간 같은 경우 짧은 기간 반짝 할인하는 성격이어서 이 가격이 오래 유지되는 것도 아니다. 그러므로 결국 순위는 시간이 지나면 다시 평균회귀할 것으로 예상한다. 구글트렌드도 다시 치고 올라갈 것으로 생각한다.

자세히보면 경쟁상대라고 할 수도 없다
첫째로, LUCID와 LinenSpa에 대해 이야기해보자. 두 브랜드 모두 미국 Malouf사의 것이다(홈페이지보기). 그런데 이 회사는 침대 린넨시트, 베갯잇으로 시작한 회사로 지누스와 주력제품이 다르다.  아마존 Top 100에도 LUCID 브랜드 23개 중 18개가 토퍼 제품인데 이번에 새로 순위에 진입한 것들은 모두 토퍼 제품이다. 지누스 매출 중 토퍼의 비중은 3%에 불과할 정도로 작다. 일부 메모리폼 매트리스도 취급하지만 Top 100 중 1~2종류 4~5개 정도를 유지하는 수준이고, 그 중 가장 잘 팔리는 10″Q 제품은 한 때 높은 순위를 유지하다가 7월 이후 50위권 밖으로 밀려났던 제품이다. 또, LinenSpa 브랜드의 제품  10개 중 4개는 하이브리드 제품이고, 4개는 토퍼, 2개는 스프링 제품인데, 이것들 역시 지누스의 주력제품과 겹치는 것이 아니다.
둘째로, Tuft &Needle은 가격대가 완전히 다르다. 같은 인치대의 매트리스 겨우 한 종만 판매하는 회사인데 가격이 지누스 제품과 2배 차이가 난다. 가격 뿐 아니라 제품 수를 보아도 지누스는 매트리스만 여러 종류이고 다양한 인치 대로 팔고 있으며, 침대, 파운데이션까지 다양한 제품을 취급하고 있다.
셋째로, Signature Sleep 은 캐나다 Dorel의 브랜드인데 Dorel은 상장기업으로 3개의 사업부로 되어있으며 그 중 Home 사업부 매출은 8억불 정도 된다. 5개 정도의 매트리스 제품을 취급하는데 그 중 하나가 지누스의 주력과 같은 메모리폼 매트리스이고 가격대도 비슷하지만(나머지는 코일 등) 순위나 리뷰 수 등에서 계속 밀려왔던 제품이다. 최근 회사의 분기보고서를 보면 매트리스는 언급도 안할 정도로 비중이 작은 것으로 추측되며 3분기까지 Home 사업부의 누적 매출 증가율은 5.6% 정도로 지누스가 두 배 이상 성장한 것에 비교할 바가 못된다. Signature Sleep의 구글트렌드 상대량을 보아도 그렇고 매트리스 매출만 연간 4억불 이상 될 것으로 추측되는 지누스가 분명 경쟁력이 있어 보인다.

ZINUS, LUCID, LinenSpa, Signature Sleep의 구글트렌드 비교이다. 지누스는 매트리스 외에도 파운데이션 등 여러 제품을 취급하니 좀 다를 수는 있지만 Amazon내 경쟁사들과 분명한 검색량 차이가 존재하며, 주력 제품이 다르거나 제품 가지 수, 가격대 등이 달라 경쟁상대 자체가 아니기도 하고 일부 겹치는 제품에 대해서는 지누스의 상대적인 경쟁력이 이미 입증되어있는 상태라고 생각한다. 꾸준하게 신제품을 개발하며 출시하는 모습도 그렇다. 회사는 아마존 내 경쟁사들과 ‘가는 길이 다르다’ 라고 표현했는데 이런 의미라고 나는 생각한다.
따라서 경쟁사가 베스트셀러 제품에 가격할인을 한다고 해서 단순하게 출혈 경쟁으로 해석해서는 안된다. 왜냐면 어떤 경우에는 애초에 카테고리나 가격대가 다른 제품들이기 때문이다. 물론 일부 겹치는 제품이 있어 경쟁은 지속될 수도 있을 것이다. 하지만 그 경쟁은 결국 경쟁력 차이에 따른 승자와 패자를 만들 것이다. 마치 한 때 경쟁했던 이베이가 아마존에 대적할 수 없어진 것처럼.
시간이 흐르면 아마존 내 가구라는 큰 카테고리는 침실제품 외에 더 다양한 제품 구색이 갖추어질수록 지누스가 차지할 자리가 줄어들 수도 있을 것이다. 하지만 지누스가 자리잡은 매트리스와 파운데이션 쪽에서 자리를 빼앗기는 상황은 아직 아니라는 판단이고 이게 더 중요하다.

아마존의 가격 알고리즘 및 납품가격
가격 경쟁을 논하기 전에 아마존의 가격 알고리즘에 대해서도 이해가 필요하다. 아마존은 경쟁업체의 가격을 수집해 아마존 웹사이트에 자동으로 일치시키거나 약간 낮게 가격을 책정하는 등 최적화된 알고리즘을 사용한다고 알려져있는데 구체적인 알고리즘은 알려진 바가 없다.(one click retail의 보고서 참고) cheapism.com의 연구에 따르면 아마존의 제품가격은 평균적으로 5% 이상 싸다고 한다. 아마존의 핫 아이템의 경우 하루에도 3~4번 가격이 바뀌기도 한다. 최근 LGERI에서 Dynamic Pricing에 대한 보고서를 발간했는데 내용 중 일부를 발췌하면 다음과 같다.

아마존의 가격변화가 얼마나 심한지는 지누스의 제품을 보아도 알 수 있다.

그런데 아마존의 fulfillment를 사용하는 경우 아마존의 판매가격 변화가 제조사의 납품가격 변화와 연동이 될까? 이것은 중요한 문제인데 나는 그렇지 않다고 생각한다. 아마도 큰 틀에서의 아마존 납품 가격은 제조사와 아마존 간에 따로 협상하고 수시로 변경하는 아마존 판매가격에 대해서는 아마존이 자체 알고리즘으로 결정하는 것으로 생각한다. 왜냐면 하루에도 수어 번 바뀌는 가격에 대해 제조사와 매번 협의할 수는 없는 일일 것이기 때문이다. 또 아마존 자체로 재고를 사온 상태에서 파는 방식이기 때문이기도 하다. 따라서 아마존 판매가격 변화가 지누스의 납품가격의 변화를 말한다고 단정지어 생각할 수는 없는데 이부분에서 시장의 다르게 생각하는 부분이 있을 수 있다. 또한 이번 기간 세일은 반짝세일 성격일 것이다. 어떤 업체도 블랙프라이데이(+사이버먼데이) 기간 가격을 계속 유지하지는 않는다. 따라서 반짝 세일기간 내에 지누스가 높은 할인폭으로 판다고 해도 그것이 분기 실적에 미치는 영향은 생각보다 높지 않을 수 있다.
또 고려해야할 점은 fulfillment fee에 대한 것이다. 지누스 제품 뿐 아니라 많은 제품의 가격이 조금씩이라도 하락하고 있는 경향을 보이고 있는데 이게 과연 3P 기업들의 납품가격이 가격경쟁 때문은 아닐까? 나는 여기서 아마존의 fulfillment fee의 변화 가능성을 고려해 보아야 한다고 생각한다. 아마존이 최근에 가구쪽 물류에 많은 투자를 했다고 알려져있는데 표준화와 물류시스템 투자 등을 통해 fulfillment 가격을 조금씩이나마 낮췄다면 아마존의 판매가격 하락은 일부 fulfillment fee 하락 때문일 가능성도 있다. 지난번 글에서 알아본 것처럼 지누스 제품같이 무거운 제품들은 제품가격에서 fulfillment fee가 차지하는 비중이 상당히 높기 때문이다(판매가격의 30%가 넘기도 한다).

현금흐름 및 마진율에 대하여
이건 크게 문제삼을 것이 없다고 보기 때문에 간단히 언급하고 넘어가려 한다. 매출이 2배 성장하려면 일반적으로 제조설비를 포함한 영업용 자산도 2배가 필요하게 된다. 매출채권, 재고자산 등의 자산이 2배가 필요하다는 뜻이다. 따라서 아주 높은 ROIC의 사업이 아니라면 매출이 매년 2배 성장하는 상황에서 보통은 현금이 쌓이기는 커녕 오히려 추가적인 자금조달이 필요하게 되는 것이 오히려 정상적인 것이다.  지누스는 아주 높은 ROIC를 창출하고 있어 자체적으로 벌어들인 돈으로 추가적인 자금조달없이 매출을 2배 이상씩 성장시키고 있다.
현금 등 자산이 해외법인에 늘어나는 현상도 당연하다고 할 수 있다. 중국에 공장을 계속 지어야하고, 급등한 원재료를 구매해야 하며, 미국에서도 아마존 외 자체 유통망을 관리하고 물류창고를 지으려면 돈이 필요하다. 국내보다 해외에 투자가 더 많이 필요한 만큼 굳이 해외법인에 따로 증자하는 번거로움 없이 버는 돈을 본사보다 해외법인 쪽에 더 많이 남기는 것이 편할 것이다. 따라서 단순한 국내 별도법인의 영업이익률의 변화보다는 연결매출액 대비 순이익률의 변화를 전체 회사의 수익성의 변화로 해석해야 한다.
높은 PBR에 대한 문제제기도 상장 후 예상 PBR을 계산해본다면 큰 의미가 없다. 오히려 반대로 높은 ROIC가 높은 밸류에이션을 받는 근거가 된다.

TDI 가격에 대하여
TDI가격이 고공행진 중이어서 4분기와 내년 1분기까지 마진에 영향을 미칠 전망이다. 하지만 수급은 내년에 긍정적으로 변화할 가능성이 높다.
중국 wanhua chemical이 18년(19년?) 30만톤 공급한다는 보고서가 있었고, 바스프도 30만톤 설비를 내년 2분기쯤 재가동 예정이다. 사우디 sadara chmical은 9월에 20만톤을 가동했는데 연말이나 내년초 쯤 상업생산 시작을 예상하고 있다.

아마존 가구시장은 가장 빨리 성장하는 소매시장이다
One Click Retail의 보고서를 보면 올 상반기 아마존 북미 매출이 25% 성장하는 동안 가구분야는 50% 성장해 가장 높은 성장률을 보였다. 자료에 의하면 2016년 미국 가구 시장은 700억$ 인데, 아마존 가구 매출은 상반기 20억$이고 하반기도 비슷하게 성장한다면 2017년은 35억$(MS 5% 정도)가 될 것이다. 그 중에서도 매트리스(프레임포함) 판매는 연간 90% 성장한 6.4억$로 가장 빠른 성장세를 나타냈다.

Amazon-Furniture-Sales-Revenue-Data

지누스 상반기 매출액(별도)이 전년동기대비 109% 성장한 약 2.5억$을 기록했는데 같은 맥락으로 이해된다. 또한 지누스의 아마존 매출 비중을 알수는 없지만 아마도 매출의 절반 이상이 아마존일 것이며 그렇다면 아마존의 카테고리 내에서 20~40% 정도를 점유한다는 뜻이 된다. 또 아마존 시장 성장률보다 조금이라도 높다는 것은 아마존 내 점유율의 변화도 좋은 쪽이었다는 뜻이 된다.

상반기 가구 부문 최고 아이템들인데 10개 중 7개가 지누스 제품이다.

미국의 온라인 가구업체인 wayfair의 상반기 실적을 보면 전년대비 약 29% 증가한 18.6억$ 정도였다. 상반기 매출만 보면 Amazon 가구부문 성장률이 더 높은데 Wayfair와 비슷한 수준의 매출까지 따라잡은 것으로 파악된다.

Purple의 IR자료가 보여주는 것
purple은 약 1조 원 기업가치로 GPAC과 합병하며 상장했다. 11월에 업데이트된 IR 자료를 보면 상반기 매출은 78백만불이었고 전년대비 3배 이상 성장했다. 순이익이 업데이트 되었는데 상반기 2백만불 흑자를 냈다. 또, 18년도 예상 매출액을 425백만불로 밝혔으며 17년 예상매출 대비 2배 이상 더 성장할 것으로 전망했다.

여기서 볼 수 있는 사실은 다음과 같다. 어쨌거나 내년에도 시장 성장을 긍정적으로 본다는 점, 또하나는 purple의 마진율이 상당히 낮다는 점이다. (EBITDAm 3% 정도에 불과함, 지누스는 16년 22%) 지난 번 글에 언급했는데 올해 매출 2천억 원 정도에 불과한 회사가 지금 나스닥에서 1조 원 이상 가치를 인정받고 있다.

IR 자료에 참고할 내용이 더러 있는데 예를 들자면 미국의 매트리스와 파운데이션 시장만 17년 약 20조 원으로 추산되고 있다는 점이다. 또 84년 이후 꾸준히 CAGR 5% 성장하는 시장이다. 또 이 자료에서 DTC(Direct to Consumer)라고 표현한 시장은, 아마도 온라인 채널을 포함한 개념으로 이해되는데, 17년 성장률을 60% 정도로 보고 있다. 또 아직 매트리스 부문에서 e-commerce 의 침투율이 5%가 안되는 것으로 보고 있다. 이건 좀 과한 수치로 보이는데 아무튼 그렇다. 어쨌거나 요지는 아직도 중장기적인 성장 여지가 충분하다는 거다.

이 자료에는 올해 DTC 시장을 약 1.3조 원으로 예상했는데(전체 매트리스 시장 중 6.9%) 미국 매트리스 스타트업들의 매출 예상을 취합한 것으로 보인다. 그런데 자료에서 1등 업체인 지누스의 매출은 아예 계산도 하지 않았다(!). 지누스가 올해 7천 억 상회하는 매출이 예상되는 상황인데 이걸 취합한다면 결국 지누스는 미국 DTC 시장의 1/3 이상을 점유하고 있다는 뜻이 된다.
또 이 자료에 T&N의 예상 MS가 12%로 나와있는데, 약 매출 1500억 원 정도 예상된다는 뜻이다. 지누스보다 2배 비싼 제품을 파는데 지누스 전체 매출의 1/5 정도 밖에 안되는 거다. purple은 지누스보다 4배 비싼 제품을 판다. 그래도 이익이 거의 안남는다.
Purple의 IR자료를 보면 느껴지는 점이 있다. 이 내용들의 상당부분이 지누스에 더 어울리는 내용이며, 지누스는 상대적으로 더 강력한 수익성 및 경쟁력을 보유하고 있다는 점이다. 이런 내용을 아직 미국 투자자들은 대부분 모르고 있을 것이다. 상장하면서 이 회사가 국내외에 널리 알려진다면 시장에서 지누스의 가치를 어느 정도로 평가할 것인가? Purple 과 똑같이 상장 1년 후 예상 매출의 2.1배의 밸류에이션을 준다면 아무리못해도 2~3조 이상 될 수 있는데 사실은 더 높은 프리미엄을 얹어야 하지 않는가?

미국 시장이 다가 아니다
지금은 미국시장만 대응하기도 바쁜 상황이기 때문에 그 진가가 드러나지 않고 있는데, 나는 지누스의 사업은 글로벌로 충분히 가능한 사업이라고 생각한다. 지금 미국의 침대시장은 전세계 시장의 1/3 정도 되는 것으로 생각하는데, 아마도 기존의 미국에서 팔리던 침대들을 보면 $1000 이상인 것들이 허다할 정도로 고가 위주의 시장이었다. 지누스 제품처럼 3~40만원으로 파운데이션과 매트리스까지 가능한 가격대라면 어떨까? 템퍼씰리나 셀타 같은 고가 제품들이 동남아나 중국 등에서 많이 팔기는 무지 어렵다. 캐스퍼나 T&N 같은 회사도 그런 건 힘들 것이다. 하지만 지누스 제품은 선진국, 중진국 뿐 아니라, 중국, 동남아 어디든 팔 수 있는 가격대의 제품이다. 난 미국 시장에 안착하고 성장이 둔화되는 시점에는 이전에 텐트사업에서 보여준 것처럼 글로벌로 사업을 할 수 있다고 생각하는데, 그 때는 그 동안 침대를 쓰지 않던 사람들에게까지 낮은 가격으로 새로운 시장을 만들면서 침대를 팔 수 있지 않을까 생각한다.

“지누스, 신호와 소음”에 대한 8개의 댓글

  1. 매주 출퇴근하며 드디어 글을 읽을 수 있어서 기분 좋은 하루네요. 장문의 분석과 좋은 글 감사합니다.

  2. 아주 잘 읽고 갑니다.
    역시 분석의 대가이십니다. 요즘 이런 저런 사람들이 들어와 어지러운
    게시판 내용들을 싹 정리해주시는 군요.
    감사합니다.

  3. 읽을 때 마다 감탄을 하게 됩니다.
    투자한지 1년만에 처음으로 마음이 흔들리고 있었는데 감사드립니다.

  4. 좋은글 감사합니다..요즘 지누스 대표이사가 주식을 일부 정리한것에 대한 불안감도 있습니다..그것은 어떻게 보시는지 의견듣고 싶습니다

  5. 씨앗의노래님, 깊이있는 분석글 감사드립니다..
    한가지 궁금한 것이 있어 여쭤봅니다.
    연결기준 현금흐름을 보면 14,15,16년도 인식된 영업이익(누계금액)과 현금흐름의 차이가 553억원 수준인데.. 이러한 불일치는 어떤 항목때문에 발생한걸로 보아야하나요? 매출채권이 매출로 인식되었으나 현금으로 들어오지 않아서인가요? .. 코멘트 부탁드립니다.

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