동부화재 공부 – 2

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보험업 이해에 도움될만한 자료이다.

동부화재에 대해 계속 공부해보자.
동부화재는 과거에도 지속적으로 사업비율이 낮은 상태를 유지했을까?
그리고 만일 그랬다면 그 방법이 무엇이었을까?

위 표는 2001년부터 사업비율 등수놀이를 한 것이다. 아래 1,2,3위를 표시했고 그 옆에 평균 사업비율과의 차이를 계산해 달았다.
2003년부터 사업비율이 지속적으로 1~2위 권임을 볼 수 있고, 2001년부터 3위 이내를 유지한 유일한 업체임을 볼 수 있다.


업계평균 사업비율과 비교한다면 동부화재는 항상 1.3~2.5% 낮게 사업비율을 유지하고 있다. 최근 2년간 삼성과의 격차도 벌어지고 있으며, 위 표에는 나타나지 않았지만 가장 최근 발표된 2008.9월에는 사업비율이 평균보다 2%, 2위인 삼성화재보다 1%나 앞서고 있다.

따라서 일시적이라기보다는 구조적으로 어떤 요인이 작용하고 있다는 점을 볼 수 있다. 이유는 무엇일까. 혹시 보험 포트폴리오 때문일까?

보험 종류별로 사업비율이 높기도하고 낮기도 하다. 최근 10년간 사업비율을 보험별로 정리된 표를 보면 보증보험과 개인연금보험, 장기보험의 사업비율이 평균보다 낮은 것을 볼 수 있다. 특히 장기보험은 최근 보헙업계 성장의 핵심이라고 하는데, 이런쪽의 비중이 높다면 사업비율이 작아지는 것은 아닐까.

원수보험료를 기준으로 보면 장기보험료는 98년 전체 원수보험료의 42.4%를 차지하였는데, 08년 9월 에는 51.4%로 그 비중이 점차 높아져왔다.

구 분 제 42기 반기 제 41기 반기 제 41기
금 액 비 율 금 액 비 율 금 액 비 율
손해
보험
화 재  257  1.0  270  1.2  613  1.3
해 상  413  1.7  316  1.4  637  1.4
자동차  7,210  29.0  6,812  30.3  13,973  30.0
보증  –  –     –     –      –  –  
특종  1,427  5.7  1,406  6.3  2,938  6.3
해외원  184  0.7  133  0.6  324  0.7
해외수재  8  0.0  5  –    19  0.0
장기  14,611  58.7  12,951  57.6  26,788  57.5
개인연금  782  3.1  580  2.6  1,264  2.7
합 계  24,892  100.0  22,473  100.0  46,556  100.0

동부화재의 수입보험료 내역을 보면 장기보험이 전체의 58.7%나 차지하고 있다는 점을 볼 수 있고, 자동차보험이 30% 미만 화재보험은 1% 수준이다.

구 분 제 59 기 반기 제 58 기 반기 제 58 기 연간
금 액 비 율 금 액 비 율 금 액 비 율
손해
보험
화재  21,525  0.44  23,156  0.51  51,526  0.57
해상  118,348  2.43  102,943  2.28  177,465  1.95
자동차  1,491,924  30.64  1,472,384  32.61  2,974,248  32.69
보증  1 0.00 -1 0.00  2 0.00
특종  432,055  8.87  383,934  8.50  703,011  7.73
해외원보험  12,467  0.26  16,937  0.38  38,209  0.42
해외수재  34,246  0.70  17,050  0.38  38,984  0.43
장기  2,477,906  50.89  2,275,980  50.42  4,651,234  51.12
개인연금  260,747  5.35  204,694  4.53  438,364  4.82
부수사업  20,390  0.42  17,696  0.39  24,227  0.27
합 계  4,869,609  100.00  4,514,773  100.00  9,097,270  100.00

삼성화재는 장기보험은 50%정도이지만, 개인연금과 특종보험이 비중이 높다. 그렇다면 예상대로 장기보험 비중이 업종평균 47.4%를 크게 웃도는 점이 사업비율을 낮추는 원인이 된 것일까?

그런데 조금 이상한 것은 업계사업비율이 가장 높은 흥국쌍용이다.

구 분 제 63기 반기 제 62기 반기 제 62기 연간
금 액 비 율 금 액 비 율 금 액 비 율
손해
보험
화 재  7,767  1.1 7,581 1.7 16,584 1.6
해 상  11,501  1.7 8,701 1.9 23,931 2.4
자동차  178,682  26.4 150,884 33.1 289,761 28.8
특종 外  37,689  5.6 25,532 5.6 66,966 6.7
장기  435,221  64.3 259,111 56.8 597,710 59.5
개인연금  6,361  0.9 4,646 1 10,183 1
합 계  677,221  100.0 456,455 100.0 1,005,134 100.0

흥국 쌍용의 장기보험비중은 60%를 훌쩍 넘겼다.

구 분 제 64 기 반기 제 63 기 반기 제 63 기
금 액 비 율 금 액 비 율 금 액 비 율
손해
보험
화 재 6,205 1.5 5,108 1.5 10,531 1.5
해 상 8,013 1.9 7,689 2.2 13,518 2.0
자동차 91,203 22.1 132,705 38.0 220,976 32.0
보 증 1 0.0 0 (0.0) 1 0.0
특 종 20,845 5.1 20,579 5.9 39,077 5.7
해외 원보험 0 0.0 0 0.0 0 0.0
외국수재 5,777 1.4 3,045 0.9 8,393 1.2
장 기 277,620 67.4 177,287 50.8 392,517 56.9
개인연금 2,337 0.6 2,533 0.7 4,955 0.7

그린도 장기보험 비중이 67.4%나 된다. 하지만 이 두 업체 모두 사업비율이 상당히 높은 편에 속한다. 그렇다면 다른 이유 때문일 것이다.

4. 모집형태별 및 방법별 원수보험료 현황
(2007년  4월  1일 – 2008년  3월  31일)
(단위: 백만원)

회사명
모 집 형 태 별 합계 모 집 방 법 별  
임직원 설계사 대리점 중개인 방카
슈랑스
공동인수 대면 T/M C/M
  홈쇼핑
 메리츠  7.5% 32.3% 49.5% 0.9% 9.2% 0.5% 100.0% 98.1% 1.9% 0.7% 0.0% 100.0%
  8.4% 42.5% 40.5% 0.3% 7.6% 0.7% 100.0% 92.6% 1.5% 0.5% 5.9% 100.0%
     16.8% 30.8% 35.9% 0.6% 15.1% 0.8% 100.0% 83.6% 16.1% 2.5% 0.3% 100.0%
     12.1% 17.4% 43.1% 1.2% 25.3% 0.9% 100.0% 91.5% 8.5% 0.1% 0.0% 100.0%
 흥국쌍용  10.7% 31.1% 54.0% 0.9% 2.4% 1.1% 100.0% 90.2% 9.1% 7.7% 0.7% 100.0%
     17.6% 44.4% 33.9% 0.9% 2.4% 0.8% 100.0% 84.5% 3.5% 0.1% 11.9% 100.0%
     10.6% 42.5% 44.2% 0.7% 1.6% 0.4% 100.0% 97.7% 2.2% 0.2% 0.0% 100.0%
     9.2% 27.8% 56.3% 0.7% 5.5% 0.5% 100.0% 97.3% 2.7% 0.4% 0.0% 100.0%
 L I G  9.0% 29.6% 51.8% 1.5% 7.6% 0.5% 100.0% 93.6% 6.4% 2.6% 0.0% 100.0%
     6.7% 39.5% 45.7% 0.9% 6.6% 0.5% 100.0% 94.4% 5.6% 1.5% 0.0% 100.0%
 (소 계)  9.7% 35.7% 47.5% 0.9% 5.7% 0.5% 100.0% 95.2% 4.2% 1.1% 0.6% 100.0%

모집형태별 차이? 이것도 그다지 명확하게 드러나 보이지는 않는 것 같다..

계정과목 동부 삼성 현대 메리츠 흥국쌍용 4업체평균
급여 3.5% 4.1% 3.9% 4.8% 3.6% 4.1%
퇴직급여 0.3% 0.4% 0.8% 0.6% 0.3% 0.5%
복리후생비 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 0.6% 0.8%
일반관리비 4.8% 5.7% 5.4% 5.5% 7.8% 6.1%
신계약비 및 수금비 1.7% 2.5% 1.1% 1.0% 2.6% 1.8%
대리점수수료 4.4% 3.4% 6.0% 4.7% 4.1% 4.5%
공동보험수수료 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
지급대리업무수수료 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
지급손해조사비 1.6% 1.7% 1.6% 0.6% 0.0% 1.0%
수재보험수수료 0.0% 0.2% 0.1% 0.3% 0.6% 0.3%
수재이익수수료 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
출재예수금이자 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
신계약비상각비 5.7% 5.2% 5.7% 7.2% 14.1% 8.1%
순사업비 20.9% 21.7% 22.3% 23.7% 29.6% 24.3%

순사업비를 계정별로 5개 업체를 분석해보았다. 동부화재의 일반관리비와 급여가 타업체대비 낮은 수준인 것이 확인된다. 그렇다면 직원수가 적은 걸까?

           
원수보험료 직원1인당 설계사1인당 점포당 대리점당
 메리츠    2,534,045   1,221   319   10,603   960
    938,449   801   382   10,544   558
    851,190   783   401   7,467   843
    690,978   764   787   9,871   668
흥국쌍용   1,003,662   1,400   348   10,138   833
    1,085,557   710   303   8,548   987
    9,160,605   1,699   436   17,617   852
    5,027,217   1,773   475   12,923   619
L I G   4,216,685   1,630   432   12,082   635
    4,706,996   1,270   420   12,452   700
(소 계)   30,215,384   1,373   417   12,728   739

08.3월 기준 원수보험료를 직원수와 설계사수 점포수 대리점수로 나누어서 분석해보았다. 사이즈가 그나마 비슷한 현대와 LIG와 비교해보아도 오히려 직원당 금액은 낮고 나머지도 그다지 큰 차이를 보이지는 않았다. 동부화재의 사업비 경쟁력에 대해서는 급여와 일반관리비 지출이 낮다는 것 이외에 더이상 세부적으로 알아내기가 어려운 상황이다. 참 아리송하다. 내가 뭔가 놓친게 있는 걸까. 수수께끼를 푸는 것 같다.

(잠시)
지난글에 잠깐 의문을 가졌던 2001년의 실적저하는 IT버블 붕괴로 인한 주가폭락 때문. 보험업 실적은 단기적으로 주가나 금리의 영향을 가장 크게 받는다고 할 수 있다.

방카슈랑스는 2001년부터 단계적으로 진행되었는데 특별히 보험사에 어떤 영향을 크게 미친 것 같지는 않다. 온라인 자동차보험의 영향에 대해서도 나는 사업비에서의 경쟁우위가 여전히 중요하다는 사실만큼은 훼손할 수 없으리라고 생각한다.

사실 주가나 금리민감도를 분석하여 단기적인 모멘텀을 찾을 수도 있겠다. 예를 들면 금리상승 예상시 가장 수혜가 되는 보험사를 찾는다던지, 주식투자비중이 높은 회사를 찾아서 주가상승시 모멘텀을 찾을 수도 있다. 실제 증권사들 보험업 레포트를 보면 그런 내용도 많이 포함되어 있다. 모멘텀에 의해 계속적으로 목표주가를 변경하는 습성이 있다. 그러나 20년짜리 장기투자를 한다면 금리, 주가를 볼게 아니라 내 생각에는 무조건 사업비율이 낮은 회사다. 그것이 ‘따라올 수 없는’ 사업비절감을 하고 있다면 더욱 그렇다.

왜냐하면 이렇게 생각해보자. 보험업은 장기적으로 보았을 때 사이클을 이룬다. 가격경쟁이 일어나거나 손해율이 높아지면 언더라이팅 이익은 악화된다. 그러면 보험료가 인상된다. 보험료가 인상되고 조금 지나면 또 수익성이 좋아진다. 그러면 또 가격경쟁에 들어간다. 이런 싸이클을 탄다. 이 언더라이팅 사이클은 평균 6년이다.


다음표를 보면 글로벌 보험업체들의 장기 ROE 평균은 9~10% 정도로 추정되고 향후도 그 정도로 기대할 수 있다.

그렇다면 결론은 이렇다. 한국 보험업체들이 사이클을 타겠지만 평균 ROE가 9% 정도를 향후에도 수십년간 유지하게 될 것이라고 가정하는 것은 합리적이다. 저금리시대가 예상되면 뭐 6% 정도로 봐도 되겠지만, 그건 중요하지 않다. 아무튼 적당한 ROE가 유지된다고 보자.

현재 자기자본을 100으로 본다면 여러 통계들을 종합하여 보험업 전체를 나타내면 평균적으로 이 정도가 될 것이다.

자기자본 100
부채 867
자산 967
운용률 80.0%
운용자산(Float) 774
Underwriting Loss -3.2%
투자수익률 5.0%
경상이익 14
세율 27.5%
이익 10
ROE 10.0%
경과보험액 460
사업비율 27.6%
손해율 77.8%
합산비율 105.4%
Underwriting Loss -25

*손해율은 최근 손해율이 아니라 ROE 10%가 되도록 조정.

동부화재는 최근 10년간 평균대비 사업비율을 1.7% 절감해왔다.
그렇다면 사업비율을 조정하여 위 식에 대입했을 때

자기자본 100
부채 867
자산 967
운용률 80.0%
운용자산(Float) 774
Underwriting Loss -2.2%
투자수익률 5.0%
경상이익 22
세율 27.5%
이익 16
ROE 15.8%
경과보험액 460
사업비율 25.9%
손해율 77.8%
합산비율 103.7%
Underwriting Loss -17

ROE는 15.8%가 된다.
이런식으로 10년을 간다면 다음과 같이 될 것이다.

성장률 5% 배당성향 0%
현재 1년후 2년후 3년후 4년후 5년후 6년후 7년후 8년후 9년후 10년후
자기자본 100 116 133 150 169 189 210 233 256 282 308
부채 867 910 956 1,004 1,054 1,107 1,162 1,220 1,281 1,345 1,412
자산 967 1,026 1,088 1,154 1,223 1,296 1,372 1,453 1,537 1,627 1,720
운용률 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0%
운용자산(Float) 774 821 871 923 978 1,037 1,098 1,162 1,230 1,301 1,376
Underwriting Loss -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2%
투자수익률 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
경상이익 22 23 25 26 28 29 31 33 35 37 39
세율 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5%
이익 16 17 18 19 20 21 22 24 25 27 28
ROE 15.8% 14.5% 13.4% 12.5% 11.8% 11.2% 10.7% 10.2% 9.8% 9.4% 9.1%
경과보험액 460 488 518 549 582 617 653 691 732 774 819
사업비율 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9%
손해율 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8%
합산비율 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7%
Underwriting Loss -17 -18 -19 -20 -21 -23 -24 -25 -27 -28 -30
부채비율 867% 786% 721% 668% 623% 585% 552% 524% 499% 478% 458%

지난번 글에서 예상했듯이 성장률을 5%로 가정하니 자기자본이 계속 증가하면서 부채비율이 낮아지고, 그로 인해 ROE가 9.4%까지 낮아졌다. 외국 선진 보험회사들의 부채비율이 우리나라보다 현저히 낮다고 하니 곧 우리나라도 그렇게 될 것이다.

성장률 7% 배당성향 20%
  현재 1년후 2년후 3년후 4년후 5년후 6년후 7년후 8년후 9년후 10년후
자기자본 100 113 126 141 157 173 192 211 232 255 279
부채 867 928 993 1,062 1,136 1,216 1,301 1,392 1,490 1,594 1,706
자산 967 1,040 1,119 1,203 1,293 1,389 1,493 1,603 1,722 1,849 1,984
운용률 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0%
운용자산(Float) 774 832 895 962 1,034 1,112 1,194 1,283 1,377 1,479 1,587
Underwriting Loss -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2% -2.2%
투자수익률 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
경상이익 22 23 25 27 29 31 34 36 39 42 45
세율 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5%
이익 16 17 18 20 21 23 24 26 28 30 32
ROE 15.8% 15.1% 14.5% 14.0% 13.5% 13.1% 12.7% 12.4% 12.1% 11.9% 11.6%
경과보험액 460 495 533 573 615 661 711 763 820 880 945
사업비율 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9% 25.9%
손해율 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 77.8%
합산비율 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7% 103.7%
Underwriting Loss -17 -18 -20 -21 -23 -24 -26 -28 -30 -32 -35
부채비율 867% 824% 786% 754% 726% 701% 679% 659% 642% 626% 612%

배당성향이 20% 수준이었고, 성장률을 조금더 쳐주면 이렇게 된다. 실제 성장률은 최근 14~15% 정도였으니 적당히 해준 것이다. 게다가 최근 Underwriting Loss는 0%에 가깝다. 그래서 ROE가 30%이상 나왔다. 하지만 위의 수치는 단순히 작년 ROE가 싸이클의 고점에 와있다고 보고, 평균적인 Underwriting Loss를 예상했을 뿐이다.

동부화재의 주가차트를 보면 많은 것을 생각하게 한다. (로그차트임에 주의)
97년 저점대비 2007년에 100배가 상승했다. 지금은 다시 70%하락하여 30배 정도 상승한 가격이다. 하락만 놓고 본다면 아주 현기증이 나지만 2000년전후부터 장기투자했다면 대박이 나는 차트이다. 실제 실적이 그랬으니 당연한 것이라고 할 수 있다. 하지만 문제는 과연 2000년대 초반에 동부화재를 분석했다면 이러한 변화를 볼 수 있었을까 하는 점이다. 지금은 동부화재가 최고의 사업비 절감으로 상당한 수익을 거둔것을 누구나 다 안다. 하지만 먼저 누가 예상할 수 있었을까? 이것이 나는 궁금하다. 저번 글에 보았지만 동부화재는 90년대 말 적자를 막 탈피한 상태였다. 자기자본이 있는대로 쪼그라들었으니 엄청난 ROE를 기록했다. 그런데 사실 역사적으로 본다면 2000년도쯤에 자세히 연구를 했어야했다. 왜냐하면, IT버블 붕괴로 모든 보험사들이 적자를 낼 때, 삼성화재와 동부화재 두 회사만 흑자를 냈기 때문이다. 그것을 정확히 분석했다면 2001년에 투자할 수 있었을 것이다. 보험업은 다시 말하지만 싸이클을 가지고 있다. 그리고 낮은 사업비율로 경쟁력을 갖췄다면 쉽게 퇴출되지 못할 것이다.
따라서 보험업에 투자하려면 업황이 가장 나빠서 적자회사가 속출할 때 사업비율이 가장 낮은 회사를 고르는 것이 좋을 것이다. 그러나 항상 순위는 변하는 법, 지금은 동부화재가 1등이지만 앞으로 10년간은 어떻게 될까.. 지금 적자에 허덕이는 어떤 회사가 갑자기 상황을 치고 올라올 수 있을까. 그것까지 볼 수 있다면 엄청난 대박을 낼지도 모르겠지만, 2000년 동부화재 PBR이 0.5 미만에서 2007년 PBR이 5를 웃돌 때까지 수직상승했던 만큼은 되지 못할 것이다. PBR 2~3을 넘어가면 무서워서 매도하게 되는 것이 보통의 생각이니.. 사실 동부화재에 투자했다면 2000년 말 실적이 나오는 것을 확인하면서 확신을 가질 수 있어야할 것이고, 2002년 실적감소를 보면서, 실망감도 들 수 있겠지만 업계3위 정도의 사업비, PBR 0.5 정도의 가격에 투자매력을 느꼈을지도 모르겠다. 아니 차라리 업계 1위였던 동양(현 메리츠)에 투자했어도 좋았다.
그런데 과연 그럴 수 있었을까?

국내 가장 오래된 보험회사인 메리츠(동양), 22년에 설립, 56년에 상장된 보험의 왕고이다. 80년대 후반에 투자했다면 어땠을까? 어마어마한 손해일 뿐이다. 저 때 보험업은 어땠기에 전혀 수익이 없었을까.. 보험업에서 대박을 낼 수 있었던건 지난 20년에서 IMF최근 몇년간일 뿐이다. 과거에 보험사업이 어땠는지 자세히 공부해봐야 알 수 있겠지만…


80년대 손해보험 수익상황자료이다. 보험업은 경제성장과 함께 사이즈는 계속 커졌지만, 80년대 계속 영업손실을 기록했다. 언더라이팅 능력이 그만큼 떨어졌거나 혹은 가격경쟁이 심화된 탓일게다. 다만 88년도 올림픽 전후로 투자성과가 좋았는지 흑자로 잠시 변했을 뿐이다.

99년의 손해율 급등은 사채보증과 관련된 것으로서 당시 외환위기로 삼성자동차, 대우 등 회사채보증 대지급금이 발생함에 따라 손해율이 악화된 것. 그러나 서울보증보험의 사채보험을 제외한 나머지의 보증보험 손해율은 22%에 불과했다고 한다. 그런데 사실 이건 서울보증보험만의 문제는 아닌가…
한 30년치 회사 사업보고서가 있다면 좋을텐데… 과연 2000년대 들어서 보험업체들의 성장이 이례적이었던 것인지, 하긴 그 중에는 아직도 적자를 기록하고 있는 회사도 있지만 말이다.

아 공부해야할 게 너무 많다. 하긴 수십년에 걸쳐 벌어진 일들을 몇일 안에 다 훑어본다는 것 자체가 말이 안될지도 모르겠다. 일단 접어두고 보험회계와 보험업법을 먼저 공부해봐야겠다.

1. 신계약비 상각비 산정 원리
2. 책임준비금 관련
등등을 공부해보려고 한다.

“동부화재 공부 – 2”에 대한 8개의 댓글

  1. 동부화재 공부하러 왔다가 월척 건져가네요. 좋은 참고 되었습니다. 혹시 님은 애널리스트?

    1. 반갑습니다..저는 보아스투자자문에서 애널리스트+펀드매니저로 근무하고 있습니다^^ 아직 미천해서 열심히 공부하고 있습니다^^

  2. 동부의 매출액 대비 직원수로 나눠보세요. 해답은 그겁니다. 동부 농구단도 그 전해 보너스 삭감한걸로 샀다는 우스개 소리가 있을정도로 직원을 처절하게 부려먹는 회사입니다. 맨날 캠페인해서 직원들이 안든 보험이 없는지경이구요, 종업원이 다니기엔 X같은 회사가 사업비율 낮은 회사가 된거죠.

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