가치투자를 하면 PER가 낮은 주식이 장기적인 수익률이 좋다고 배우고 어느 정도는 상식으로 통한다. 하지만 금리가 하락하는 시기는 그렇지 않다. 오히려 PER가 높은 주식이 더 많이 상승한다.
유안타증권 보고서에 나오는 표인데 MSCI 전세계 성장주/가치주 상대강도(14년 이후)가 금리 변동과 역의 관계를 보인다. 금리 하락기에는 성장주의 수익률이, 금리 상승기에는 가치주 수익률이 좋은 것이다.
09년 이후 성장주지수가 가치주지수 대비 아웃퍼폼하는 현상이 미국에서 지속되고 있다.
통계를 내보지는 않았지만 우리나라에서 가치투자의 성과가 가장 좋았던 시기였던 2004~2007년 사이에도 금리 상승하며 동시에 가치투자, 가치펀드의 부각이 일치했던 시기이다. 그리고 최근 금리하락기에는 반대로 가치주 펀드들이 죽을 쒔다.(올해는 조금 다르긴 하지만..)
금리변화가 의 가치주와 성장수의 상대수익률에 차이를 미칠까?
어떤 기업의 내재가치를 향후 발생될 잉여현금흐름의 현재가치의 합이라고 정의할 때, 어떤 기업이 시장에서 높은 PER를 적용 받는다는 것은 시장에서 현재FCF보다 미래FCF를 더 많이 쳐주고 있다는 뜻이며, 낮은PER를 적용받는다는 것은 그 반대이다.
금리가 하락하면 미래의 FCF의 현재가치로의 할인율도 낮아지므로 PER가 상승하는데, 고PER주들의 기업가치 변화가 저PER주들의 기업가치변화보다 당연히 더 커지게 된다.
적정 PER을 구하는 식으로 설명해보자. 시장금리가 하락한다는 것은 위 식에서 WACC가 하락하는 것으로 설명할 수 있다. 만약 WACC가 10%->9%로 1%P 하락했다고 가정해보자. 그렇다면 영구성장률(g)가 8%였던 기업의 기업가치는 100%상승한다. 그런데 g가 4%였던 기업의 기업가치는 20%밖에 오르지 못한다.
(금리 1% 하락으로, ROIC가 16%로 동일하다고 가정하면, PER 25였던 기업은 PER 50이 되는데, PER 12.5였던 기업은 PER 15가 되는 것이다.)
삼성증권의 자료에는 이 사실을 Equity Duration이라는 개념으로 설명하였는데, 읽어볼만하다고 생각된다.