지누스 Zinus

K-OTC 상장 되어있는 지누스라는 회사다. 시가총액 3915억.

실적은?

16년 기준 PER 6.6 정도 되며,  17년 대략 800~900억 순이익이면 PER 4.4~4.9 정도가 된다. 작년은 매출 80%, 영업이익 125%, 순이익 141% 성장했는데, 매분기 빠르게 성장하고 있다. 1분기 대비 4분기 매출은(별도기준) 217% 성장했다.

뭐하는 회사인가?
중국 공장에서 주로 메모리폼 매트리스와 파운데이션 등을 생산해 미국에 파는 회사로서 미국 온라인 시장 점유율 1위 회사이다. 자회사인 중국법인에서 생산한 제품을 본사에서 매입해 미국법인을 통해 팔고 있다.

아마존 가구 부문 베스트셀러에 이 회사 제품들이 수두룩하게 나온다. 리뷰도 아주 많다. 이 회사의 최근 성장은 실적 뿐 아니라 구글트렌드로도 확인되는데 굉장한 속도로 검색 수가 증가하고 있다.

위 차트가 zinus로 조회한 구글트렌드이며 매달 기록을 갱신하고 있다.(올해도 전년동기보다 3~4배 검색량이 많다) 최근 1~2년 간 온라인에서의 브랜드 인지도 상승과 실적의 빠른 변화가 동일하게 움직이고 있다.

왜 이렇게 잘되나?
첫째, 제품들이 온라인 유통에 최적화되어 있다.
우선 mattress in a box 라는 개념을 세계최초로 개발했다. 박스에 매트리스를 압축포장해 보관, 운반이 용이하고 아주 간단히 설치할 수 있다.

이런 지누스가 개발한 박스포장 방식은 온라인 판매에 최적화 되어 있었는데(따로 설치기사가 필요 없기도 하고, 보관 배송이 용이하다) 전통적인 방식으로 매트리스를 오프라인에서 사려면 비싸고, 판매원에게 시달려야 하고, 비슷비슷한 수십 종의 매트리스를 비교해봐야하고 배달담당자가 배달하는데 몇 주가 걸린다. 또 긴계단이나 좁은 입구를 지나 설치하기도 어렵다. 이렇게 포장 방식의 혁신으로 매트리스 유통방식이 개선되면서 온라인에서 매트리스를 사는 방식이 최근 하나의 트렌드가 되어가고 있다. 마치 인터넷 서점이 등장했을 때처럼, 체험을 중시할 수 밖에 없던 매트리스 시장도 늦었지만 빠르게 온라인화가 진행중인 것으로 보인다.
매트리스 시장이 변하고 있다.

매트리스 만큼이나 인기를 끌고 있는 파운데이션도 튼튼하고 심플하게 포장 배송할 수 있도록 개발되어 상당히 소비자 반응이 좋다. 특히 조립, 설치, 운반이 무척 편해보인다. 이케아 제품하고 비교해보면 천지 차이가 난다.
상위 업체들은 신경도 안쓰는 동안 지누스는 발빠르게 온라인에 적합한 독특한 형태의 파운데이션을 개발했다. 16년 매트리스를 제외한 매출이 전체 매출의 1/3 정도 되며, 그중 상당부분이 이 파운데이션일 것으로 보인다.


위는 이케아, 아래는 지누스 제품이다. 말도 안되게 설치가 쉽다. 재밌는 것은 우리나라 밥상 상다리 펴는 것을 응용한 것 같다. 이케아 제품의 경우 연장도 많이 필요하고 설명서를 꼼꼼히 읽고 해야하며 시간도 한참 걸리는데다가, 한 번 잘못 조립하거나 부품하나 없어지기라도 하면 낭패보는 경우도 많다. 지누스 제품은 연장도 필요없고 몇 분 안에 끝난다. 또 미국인들은 파운데이션 위에 매트리스를 바로 깔지 않고 박스스프링을 깐 다음 그 위에 매트리스를 깐다. 그런데 이 제품은 높이를 높여 박스스프링 없이 바로 매트리스를 설치할 수 있게 고안했는데, 이 아이디어가 대박이 났다.
10만원도 안되는 파운데이션으로 설치도 뚝딱되고 박스스프링도 필요없으며 수납공간도 생기고 튼튼하기까지하니 부담없이 사서 설치할 수 있어 보인다.

둘째, 온라인 매트리스 시장 초기에 자체브랜드로 선점했다.
03년 매트리스 시장에 진출한 이후 개발한 mattress in a box 형태는 보관, 배송, 설치에 매우 편리하여 (3년간 제품개발에 매진한 결과 침대 전문가들에게 관련 사업에 일대 경종을 울리는 획기적인 상품이라는 평을 받았다.) 공간 제약으로 침대시장 진출을 하고 싶어도 못했던 월마트 같은 대형소매상, 가구, 침대 전문점에 넣기 시작할 수 있었다. 10년에는 세계최대 침대가구 판매업체인 Ashley Furniture를 고객으로 확보했고, 아마존 등을 통한 온라인 판매가 늘어나기 시작했다. SNS가 소비시장의 변화를 가져왔다. 자체브랜드는 09년 시작해 12년 45%(온라인 비중은 36%) 였는데 꾸준히 매년 증가해 작년에 94%를 달성했다. 자체브랜드로 빠르게 전환이 가능했던 것도 바로 매트리스 온라인 구매 트렌드의 확산과 연관되지 않았나 생각된다.
지누스는 이전부터 대형 소매상인 월마트에는 Spa Sensation, 샘스클럽에는 Night Therapy라는 브랜드를 사용하는 식으로 같은 제품을 브랜드만 달리해서 판매하고 있다.
그런데 아마존 등에서는 그럴 필요가 없이 Zinus라는 자체 브랜드로 이 시장이 시작되는 단계부터 선점하면서 지금까지 시장을 선도했다. 온라인을 선점하다보니 소비자 리뷰 수를 타의 추종을 불허할 만큼 구축했다. 약 16만개가 넘고, 매월 1만개 리뷰가 쌓이고 있다. (경쟁사 대비 압도적이다)
온라인에서 살 때는 눕고, 앉아보고 고를 수 있는 것이 아니기 때문에 리뷰가 많은 것은 굉장히 유리한 점이다. 소비자 반응을 빠르게 파악해 신제품 개발에 이용할 수 있는 점에서도 유리하다.
아마존에서 침대 검색하면 수백페이지의 제품들이 나오는데 가장 첫페이지에 등장한다. 제일 좋은 곳에 자리잡았다. 아마존 가구부문 Top 100개 베스트셀러에 이 회사 제품이 1/4 정도 차지하고 있으며, 하위 카테고리인 Bedroom을 보면 Top 100 중 무려 절반 이상이 지누스 제품이다. 신규진입자가 들어오려해도 어지간한 마케팅 비용과 시간을 들이지 않으면 이 자리를 빼앗기 어렵다.

셋째, 누구보다 싸게 만든다.
06년 중국에 구축한 공장은 현재 단일 규모로 세계 최대 매트리스 공장이다. 이에 비해 미국시장의 경쟁사들은 원가가 비싼 미국에서 생산하며, 자체 공장이 아닌 위탁생산을 하는 경우도 많다. 인건비도 비쌀 뿐더러 노조도 강력하다. 공장도 미국 내 각 지역마다 지어야 한다. 미국 매트리스 시장의 Big3는 Simmons, Sealy, Serta 인데, 이 회사들은 전통적인 Brick-and-mortar(직점 매장에서 만져보고 누워보고 구매)
방식의 판매를 고수하고, 상대적으로 중간 비용이 많이 반영된다. 보험, 임대료, 유틸리티, 판매원에게 지급하는 커미션 등등…매장운영에 들어가는 비용이 상당해 높은 markup이 필수적이다.
      
https://www.quora.com/Why-are-mattresses-so-expensive
또 지누스처럼 압축배송이 되지 않아 물류비가 상당하다. 동사 물류비는 타사 대비 75% 싸다. 생산도 싼 곳에서 하고 물류비도 싸게 든다. 매장도, 판매원도 필요없다. 시장선점 효과 때문에 마케팅비도 적게 든다. 그러다보니 제품 가격이 싸다. 가성비가 좋다.

지누스 홈페이지에서 템퍼페딕 제품과 비교해놓았다. 싸다. 아주 많이 싸다. 그런데 마진이 더 좋다. 2016년 템퍼실리의 영업이익률은 13%, 지누스는 21%였다.

어떻게 이런 회사가 탄생했나?
이윤재 회장은 79년 진웅(지금의 지누스)이라는 기업을 설립,  89년에 코스피 상장했고, 한 때 세계 최대 텐트업체로 성장시켰다. 89년(한중수교전)에 중국 진출한 중국진출1호기업으로 유명하고 10년만에 중국 샤먼시를 세계최대 텐트기지로 만들었던 회사다. 89년 천안문사태로 거의 모든 회사가 홍콩, 본국 철수했을 때도 그대로 남아있던 것이 계기가 되어 중국 샤먼시 정부에서도 전폭적인 지지 받았다. 당시 그의 성공사례는 유명하여 미스터텐트로 불렸고 한국 대표 CEO면서 사양사업 고정관념 깬 인물로 하버드에서 강연도 한 바 있다. ‘세계를 하나의 시장으로 보고 세계 어디든 가장 유리한 곳에서 생산해 세계시장에 공급한다’는 것이 전략 요지였다.
당시 월마트, 시어스 등 미국 소매 업체 가장 큰 텐트 및 휴대용 가구 공급업체로 성장했고, 프랑스 까르푸, 일본 저스코 등에도 납품했다. 텐트만으로 미국 시장 60%, 일본 25%, 캐나다 40% 시장점유율을 기록하기도 했다. 2000년에도 접었다 펼 수 있는 즉석 침대, 10초 안에 설치되는 텐트, 보안되는 슬리핑 백 등 신상품 등을 개발한 스마트한 회사였다. 하지만 2000년 이후 여러 M&A 등을 통해 IT 등으로 사업을 넓히려고 했다가 어려움에 봉착했다. 그 와중에 텐트사업이 퇴보하기 시작했고, 결국 04년 화의 절차에 들어가고 회사는 상장폐지된다.
03년 매트리스 제조업으로 변신을 꾀했다. 중국에 매트리스 공장을 짓고 미국 최대 가구회사 애슐리, 월마트에 OEM 공급했다. 08년에는 자체브랜드 출시했고, 이후 자체브랜드를 온라인시장에서 확고하게 구축하며 성장해 화의 개시된지 10년만인 2014년 화의가 종결되었다. 텐트사업에서의 신화가 시장규모 수십배가 넘는 매트리스 시장에서 재현되고 있는 상황이다.

앞으로는 어떻게 될까?
첫째, 중국에서 공장을 계속 짓고 있으며, 캐나다 법인을 추가했다.
현재 캐파의 최대로 생산하는 상황이며, 올해 7월, 18년 상반기, 하반기 순차적으로 공장 확대를 하기 위해 계속 투자 진행 중이다. 지금 공장의 3배 투자해야 하고, 미국공장 물류센터도 3~4배 투자해야 하는 상황이다. 미국 시장 외로도 성장할 수 있지만 아직도 미국에서 할 게 많은 상황이어서 굳이 하위 시장으로 내려갈 필요가 없는 상황이다. 작년 4분기 캐나다 법인을 설립해서 캐나다 시장까지 추가로 커버하게 될 수도 있어 보인다.

둘째, 새로운 아이템을 계속 확대하고 있다.
올해 정관에 가구사업을 추가했고, 디자이너와 공정효율화 관련 인력들을 공격적으로 뽑고 있다. 채용사이트에 회사 소개를 보면 올해 리빙가구분야 확장 및  국내 최대 규모의 디자인센터를 국내 설립하겠다는 내용이 있다. 이 회사는 매트리스, 파운데이션 등에서의 성공을 바탕으로 다른 가구영역으로 사업을 넓혀나갈 것으로 생각되며, 새로운 아이템 역시 온라인 사업에 최적화된 제품일 가능성이 높다. 현재 SKU 400여개에서 향후 1000개까지 늘릴 계획이다. 이 회사는 온라인판 이케아 같은 회사가 될 수도 있지 않을까?

셋째, 상장 가능성이 높다.
과거에 상장했던 경험이 있고, 그 당시 창업자인 이윤재 대표이사가 여전히 회사를 이끌어나가고 있으며 지분 약 45%를 보유한 최대주주이다. 소액주주들이 2700여명 넘게 존재하고, 상장에 대한 의지가 있다. 여러 상장요건은 다 갖추어놓고 있으며, 이번 주주총회 안건이었던 1:10 액면 분할을 포함한 정관 변경도 상장 준비작업의 하나로 해석된다. (상장회사표준정관을 상당부분 차용했다) 다만 좋은 시점을 저울질하고 있는 것으로 보인다. 1~2년 이상 걸릴 가능성이 있으나 시간문제일 가능성이 높다.

리스크는 뭐가 있나?
첫째, 원가 상승 가능성이다. 
메모리폼 메트리스의 주 원자재는 TDI 로 생각된다. 그런데 16년 10월에 전세계 TDI 250만톤 중 30만톤을 생산하며 동사가 주로 사오는 바스프 독일 공장 사고로 TDI 가격이 뛰었다. 공장 정상화 까지 TDI 가격이 마진율에 영향을 줄 수 있다.

하지만 영향이 의외로 적을 수도 있다. 16년 TDI 가격평균은 $2819로 15년 $1976에 비해 많이 올랐다. 그런데 16년 gpm은 40%->45%로 더 좋아졌다. (실제로 gpm은 tdi 가격 변동에 관계없이 최근 5년간 매년 높아지고 있다) 17년 현재까지 가격은 $4372로 16년에 비해 매우 높으나, 작년 4분기에 이미 TDI 가격이 폭등했고 그것은 일부 4분기 실적에 일부 영향을 주었을 수 있는데 4분기 gpm이 3분기에 비해 3%P 정도 낮아진 것을 보면 그 영향이 심각한 정도는 아닌 것을 짐작해볼 수 있다. 또 파운데이션 매출 비중도 높은 편이서 TDI가 전체원가에서 차지하는 비중은 생각보다 낮을 가능성도 있다.

TDI 가격 외에는, 신규공장 안정화에 걸리는 시간이나 가동률 하락, 새로운 아이템의 수익성이 변수가 될 수도 있다. 이런 원가 문제는 올해 어느 정도 영향을 미칠 지 예상하기 어려우나 바스프 문제는 늦어도 18년에 해결된다. 내년 이후만 보더라도 큰 문제가 되지 않을 것이다. 평균적인 TDI 가격대라면 16년 수준의 마진이 가능할 수 있다. 결국 단기 실적의 변수는 존재하나 시간의 문제로 귀결될 가능성이 높다.

둘째, 성장 둔화 우려가 존재한다.
16년 매출 약 3800억, 17년 6000억까지 성장하게 된다면 향후 성장이 둔화되는 것 아닌지 생각해 봐야 한다. 조사해보면 미국 시장은 충분히 크고 여전히 성장 중이다.
미국 매트리스 시장은 상위 15개사가 80억 달러 상회하고 어떤 언론에는 140~150억 불 정도로 추산한다. tempur-sealy의 IR 자료에 따르면 미국 도매시장은 최근 20년간 CAGR 6% 정도 성장 중이다.(최근 둔화된 것도 아니다)

미국 시장 상위 업체들 매출은 10억불을 상회하는 상황인데 비해, 지누스는 작년 매출 3.1억$, 올해 예상 5.4억$ 정도이다.

지누스의 구글트렌드를 탑 브랜드와 비교해보면 아직도 인지도 차이가 아직 많이 있다(가장 아래 파란선이 지누스)

매트리스 시장도 성장하지만 그 중 메모리폼 시장은 성장률이 더 높다. 아직 상위업체들은 스프링, pillow-top, hybrid가 주력인데, 최근 메모리폼이나 메모리폼 하이브리드 형태의 만족도가 높고 성장도 더 빠르다.

여러 상대적인 우수한 특징을 가지고 있고(특히 허리에 부담이 적은 것 같다), 소비자 만족도도 다른 타입들에 비해 우수하다.

더 중요한 것은 아마존의 실적을 봐도 알 수 있듯이 온라인 시장 자체의 성장도 빠른데(최근 북미매출 성장률 20%가 넘는다.) 매트리스 시장이 온라인으로 빠르게 변화하기 시작한 것이 불과 몇 년 되지 않았다는 점이다.

14년 Casper를 시작으로 비슷한 사업모델을 가진 많은 스타트업이 생겨났다.(Leesa, Tuft & Needle, Helix, Eve 등등..) 15년 기준으로 매트리스 시장 중 온라인 판매 비중은 10%가 채 되지 않는다고 추산한다. 반면, 16년 미국 최대 오프라인 매트리스 매장인(매출 38억$, 48개 주에 3500여개  매장) Mattress Firm은 남아공 기업에 매각됐다. 17년 1월에는 temper-sealy와 mattress firm 사이의 계약이 깨지기도 했다. 나스닥 상장된 Mattress Firm은 매출 23억$인데도 불구하고 시총 15억$에 불과했으나, 캐스퍼는 매출 고작 1억$일 때도 기업가치 5.5억$을 인정받았다.
http://freakonomics.com/podcast/mattress-store-bubble/
이런 것들이 바로 전통적인 매트리스 유통 시장의 지각변동을 보여주는 사례들이며
동사가 실적으로는 그 시장을 주도하고 있다고 생각된다. (온라인 시장 1위)

따라서 아직 매트리스와 파운데이션만으로도 미국시장에서도 충분히 더 성장할 수 있다. 거기에 새로운 제품이 추가되고, 미국 외 새로운 지역으로도 넓혀나갈 수 있기 때문에, 개인적으로 아직 충분한 성장 여력이 있다고 생각하고, 회사에서도 이부분은 자신하고 있는 것 같다.

셋째, 경쟁심화에 대한 우려이다.
위에서 언급했 듯, 지누스와 비슷한 온라인 매트리스 기업인 캐스퍼가 새로운 스타트업으로 부각받았고, 비슷한 회사들도 많이 생겨났다.

심지어, 지누스 회사에서 핵심역할을 하신 분이 세운 비슷한 경쟁사도 있다.
하지만, 앞서 설명한 이유로 아마존 등 온라인 몰에서 후발 주자들이 따라잡기란 이미 격차가 어느 정도 벌어져 있는 상황이라고 생각된다. 누적된 리뷰 수는 이미 따라잡기 어렵다. 캐스퍼는 자체 보유 공장도 없을 뿐더러 더 고가에 팔고 있음에도 불구하고 아직 적자인 상황이다. 앞서 설명한 온라인 선점효과와 리뷰 수, 중국에서의 생산성 등을 따라오기는 후발주자들은 당분간은 어려울 것이다.

넷째, 지분희석 가능성이다. 
이번 주주총회 때 존 발행 주식 수 대비 7% 정도(87144주)의 스톡옵션을 임직원 25명에게 부여했다. 하지만 큰 희석은 없을 것으로 생각된다. 19년 이후 행사 가능하며, 행사 시 자사주로 교부할 수 있는데 현재도 자사주를 5.4%(67599주) 보유하고 있어 대부분 자사주로 커버 가능하다. 대주주가 BW 등을 이용해 지분을 늘리는 시도를 할 가능성도 낮다고 생각된다. 이유는 대주주가 16년에 회사에서 일부 자금을 대여하여 그 돈으로 회사 지분을 장내매입한 바 있다. 만약 BW같은 방식으로 지분을 개인적으로 늘린다는 욕심을 부렸다면 16년 주가가 더 쌀 때 충분히 할 수 있었다.
이번 임직원들 대상으로 스톡옵션을 부여했는데, 대주주가 개인을 위해 BW를 발행해서 지분을 확대한다면 스톡옵션을 자신 제외한 대부분의 임직원들에게 부여한 의미가 다 퇴색되어 버린다.

마지막으로, K-OTC 기업으로 양도세 부담, IR부재의 부담이 있다. 
K-OTC기업이고 중소기업이기 때문에 매도할 때 약 11%의 세금이 발생하며 신고 의무가 있다. 향후 대기업 기준이 적용되면 22%의 세금이 발생하게 된다. 하지만 법에 따르면 회사 규모의 확대 등으로 대기업이 되는 경우, 3년 간은 중소기업으로 보는 적용유예기간이 있어 향후 3년간은 문제없다. 또, K-OTC 활성화 등의 목적으로 양도세를 면제하려고 추진하겠다는 기사들이 있다. 3년 안에 반대로 양도세 면제가 먼저 이루어지거나, 그 이후에라도 상장하게 되면 세금 문제는 해소될 가능성이 있다.
회사는 언른보도를 자제하고 있다. 과거에 뼈아픈 경험 때문에 신중한 모습을 보이는 것 같다. IR도 소극적이어서, 국내에서는 아직 소비자, 투자자들에게 인지도가 낮다. 이런 문제는 상장으로 이어진다면 해소될 것들이다. 어쩌면 이번에 임직원들이 스톡옵션을 부여받았으므로 회사에서 주가에 더 신경을 쓸지도 모른다.

얼마가 적당할까?
우리 나라에 이런 회사를 찾기 힘들다.

첫째, 매출이 50%~100% 성장하는 회사가 거의 없다. 또 효율성이 높아 투자비 대비 이익이 많이 난다. 매출 3700억 이상인 회사의 유형자산이 300억 전후 밖에 되지 않는다. 유형자산 뿐만 아니라, 온라인 유통은 큰 강점이어서 마케팅, 영업인력도 거의 필요없고, 적은 인원으로도 상당한 매출을 관리할 수 있다. 한국 본사 사무직 직원이 16년 말에도 34명 밖에 되지 않는다. 인당 효율성이 높다고 생각된다.

둘째, 세계 최대인 미국 시장에서 소비자 제품으로 성공한 회사가 별로 없다.
침구류 시장에서 계속 브랜드 인지도가 올라가고 있으며, 동사는 미국 시장 3위까지도 바라볼 수 있는 상황이다. 침구류는 시장도 크고(전세계 230억불) 라이프사이클이 길고 진입장벽 높아 텐트 사업과 비교대상이 아니다. 게다가 성장하는 온라인 비즈니스에 제품이 최적화된 부분에서 이미 기존 업체를 능가한다.

셋째, 밸류에이션이 비교 대상과 너무 차이가 난다.
부회장은 몇일 전 주주총회에서 17년 연결매출 6,000억 이상 반드시 달성하겠다는 포부를 밝힌 바 있다. 변수는 있지만 대충 작년 정도의 순이익률 정도 적용하면 PER 5가 채 안된다. 올해 이후에도 사업을 확대할 수 있는 여지가 아주 많다.
한샘은 PER 30배 이상 받고 있으나 성장률도 비교가 안되고, 겨우 내수 시장에 국한되어 있다. Tempur Sealy는 PER 16배, 에이스침대 13배, 하물며 현대리바트, 에넥스 같은 회사도 PER 12~20배를 받는 상황이다. 스타트업인 캐스퍼는 적자이고 매출 2000억 안된 상황임에도, 16.4. 기사에 따르면 6000~7000억원의 가치로 평가받았다. (레오나르도 디카프리오도 캐스퍼에 투자했다고 한다.)

이 회사는 얼마 정도가 적절할까? 상장한다면 어느정도의 가치로 평가가 될까?
좁은 한국이 아니고 세계 최대 시장인 미국에서 먼저 성공한 회사,
라이프사이클이 긴 가구사업,
온라인에 최적화된 아이템,
원가 및 가격경쟁력,
높은 성장률과 ROIC,
온라인 시장의 흐름을 알고 대응할 수 있는 제품개발 능력,
성장중인 브랜드 가치,
향후 미국 외 지역으로 확대할 수 있는 잠재력,
침구류 외 새로운 리빙가구로 사업확대 할 수 있는 가능성,
회사의 어려운 상황을 딛고 더 좋은 사업으로 글로벌에서 성공시킨 대표이사의 입지전적 스토리,
이런 것들을 모두 감안하면 이 회사는 얼마가 적절한가?
나는 아무리 봐도 1조 이상의 충분한 가치가 있어 보인다.