동국제약

요약

동국제약의 화장품 사업의 지표들이 빠르게 성장 중이며 내년 이후 실적으로 부각될 가능성이 있다. 25년 300억이었던 화장품 수출액은 26년 1300억, 27년 3000억, 28년 5000억 이상이 될 가능성이 있으며, 공헌이익율 20% 이상 가정 시 2028년 연결 영업이익 약 2천억을 기대할 수 있다. 이렇게 된다면 현재 약 1조인 시총은 2년 후 3조 정도로 평가할 수 있으며, 시장의 기대치에는 이런 가능성을 충분히 반영하고 있지 않은 것으로 생각된다.

회사 개요

동국제약은 마데카솔, 인사돌 등 OTC와 ETC, 헬스케어 사업으로 성장해온 기업으로 마케팅 및 약국과의 관계가 강한 기업이라고 할 수 있다. 2015년 화장품 사업을 시작해 국내에서 꾸준히 성장해왔으며, 최근 화장품 수출이 급격하게 늘어나고 있다. 자세한 설명은 IR자료로 갈음하고 바로 핵심인 화장품 이야기로 넘어가보자.

화장품 개요

대표 제품은 마데카 크림이며 Centellian24 브랜드를 쓰고 있다. 15.4. 시작해 26.7. 기준 누적 1억 개 판매를 돌파했다. 출시 이후 6천만 개 까지 9년 걸렸는데, 대략 2년 만에 4천만 개를 더 팔았다. 국내 매출은 2천억, 해외는 25년 300억, 26년 1300억 전후로 전망되고 있다.

동국제약 화장품의 특징과 경쟁력

첫째, 국내에서 10년 이상 검증받은 제품이라는 점이다. 과거 홈쇼핑으로 성장했던 락앤락, 해피콜, 휴롬 등 많은 브랜드들은 과거 급격히 성장했다가도 홈쇼핑 편성이 줄면서 매출이 추락한 경우가 많았다. 동국제약 화장품은 홈쇼핑 비중이 계속 내려가면서도 성장 중인데 (올해 홈쇼핑 비중 20% 목표) 이는 높은 재구매율과 검증된 제품력을 보여주는 것이다. 이러한 배경이 없다면 마케팅을 늘리며 매출이 급증하는 것만으로 투자판단을 하는 것은 무척 어렵다. 하지만, 이렇게 국내 검증 후 해외 진출하는 경우, 이러한 리스크가 상대적으로 적다고 생각할 수 있다. 불닭도 국내에서 꼬꼬면처럼 잠깐의 유행이 아니라는 것을 검증한 후 해외에서 같은 성장 스토리를 써오고 있는 것을 생각해보자.

둘째, 시즌제 마케팅과 라인 익스텐션을 통해 계속 확장되고 있다.

마데카 크림이 이렇게 종류가 많은 걸 보면, 불닭이나 프링글스의 플레이버 익스텐션 같은 느낌도 난다. 핵심 원료인 TECA에 다양한 여러 원료들을 조합하고 업그레이드하며 영역을 계속 확장하고 있다. 시즌7까지는 기존 제품이 업그레이드되는 방식이었다면 2025년 시즌8부터는 효능이 다른 제품을 추가하기 시작했다. 25.4. 타이트리프팅(리프팅용), 25.10. 파워부스팅포뮬러어드밴스드(톤업,항산화용), 26년 에이징포커스(주름용) 가 추가되었다. PDRN으로도 넓혀 빠르게 매출이 올라오고 있고, 자외선 차단 기능을 추가한 제품도 있다. 기능별로 층을 나누고 등급도 올리는 리뉴얼 작업 등은 인플루언서들에게 지속적으로 새로운 콘텐츠를 공급해주어야 한다는 방식에도 적합하다고 생각된다. 또 사용자마다 각각 다른 피부 고민에 맞는 맞춤식 제품을 제시하는 최근 마케팅 흐름에도 잘 맞는다.

오랜 제약회사이면서 동시에 국내 제약회사 중 화장품 사업을 가장 일찍 시작한 기업이 만들었다는 점도 다른 브랜드와 차별적인 점이다. 수십년 간 TECA 원재료를 다룬 역사와 기술이 누적되어 있어 상처치료(피부재생)와 관련된 나름의 헤리티지(?)가 있다고 볼 수 있다. 글로벌 브랜드들은 다 각각의 브랜드 헤리티지를 가지고 있으며 이런 점은 시장에 어필할 수 있는 포인트가 될 수 있다고 생각된다. 또 약국과의 관계도 깊어 다양한 OTC 등을 국내 수만개 약국들에게 오랜기간 공급해왔기 때문에 해당 채널 이해가 깊고 협상력에도 도움이 되며, 외국인들이 국내 약국 방문과 소비가 증가하면서 브랜드를 노출하기 쉬운 효과가 있을 것으로 생각된다.

28년 화장품 수출 5천억을 기대해볼 수 있다.

나는 어쩌면 동국제약의 화장품 수출이 27년 3천억, 28년 5천억을 넘을 수 있고, 잘하면 장기적으로 1조 도 가능하지 않을까 예상하는데 이유는 다음과 같다.

첫째, 더마(Derma) 시장이 크고 빠르게 성장하고 있다. 로레알의 실적발표 내용을 보면 스킨케어 사업부 중 가장 가파른 성장세를 보여주고 있는 영역이 ‘Dermatological Beauty’ 다. 단일 브랜드 기준으로 연 10억 유로 매출을 돌파한 La Roche-Posay, CeraVe, Skin Ceuticals 등이 포함되어 있으며 25년 해당 사업부 매출은 약 11조 원을 넘어섰다. 글로벌 시장규모는 45조 원 정도, 로레알의 점유율은 약 25.8% 수준이라고 한다. 이렇게 큰 시장에서 진성 K더마 브랜드 점유율은 아직 1~2%에 불과한 것으로 추정된다.

K-Derma는 이제 막 빠르게 성장하고 있다. 26.9. 아모레퍼시픽은 인베스트데이에서 더마 브랜드들이 10년 간 가장 빠르게 성장할 것으로 전망했다.

에스트라, 일리윤 중심으로 글로벌 사업 본격 확대해 두 브랜드 매출 BY2030 (~30.6.) 1조원, BY2035 2조원 목표를 제시했다. 더마 브랜드는 어떤 연구기반을 가지고 있느냐가 중요한데 에스트라 같은 브랜드는 태평양제약의 경험과 연구를 기반으로 하는 브랜드라는 점을 내세우고 있고, 동국제약도 비슷한 맥락을 가진 기업이라고 할 수 있다.

우리나라는 글로벌 더마 열풍을 주도 하고 있다. 국내 뷰티 기술력과 병원, 제약의 의학 수준을 동시에 접목해 시너지를 내고 있기 때문이다. 미국 틱톡샵 기준 뷰티 매출 1, 2위는 더마 이미지 활용한 K뷰티 브랜드인 Medicube, Dr.Melaxin가 나란히 차지하고 있다. 이들은 브랜드명에 ‘Dr.’, ‘Medi’ 같은 단어를 사용해 더마 이미지를 구축한 브랜드들이다. 이와 달리 제품 개발부터 제약회사 기반인 브랜드들도 있는데, 동국제약의 Centellian24, 네오팜의 아토팜, 아모레퍼시픽(태평양제약)의 Aestura와 Illiyoon 같은 브랜드들이고 이제는 이들도 성장에 가세하고 있다.

둘째, 해외 매출이 수백 억에서 바로 천 억 이상으로 급증했던 많은 브랜드들은 이후 2~3년 간 고성장을 해왔다. 다음 해에 3천 억을 넘는 경우가 일반적이며, 2년 안에 4~7천억에서 최대 1조 원 근처에 도달한다. 이러한 사례들을 감안할 때 동국제약 화장품 수출을 27년 3천억, 28년 5천억 이상으로 전망하는 것은 과한 것이 아니라고 생각된다.

더마 브랜드인 Dr.Melaxin(브랜드501), Dr.Althea(더퓨어랩), Celimax(앱솔브랩) 등은 그 중에서도 더 빠른 성장을 보이고 있다는 점도 동국제약의 빠른 성장을 기대할 수 있게 하는 요인이다.

구글 트렌드와 수출 매출

‘madeca’의 구글 트렌드가 빠르게 오르고 있으며, 비슷한 구글 트렌드 수치를 보인 기업들은 분기 매출 500억~1200억원을 기록하고 있다. 구글트렌드와 매출이 완전히 비례하는 것은 아니지만 적어도 4Q26 해외 매출 500억, 27년 3000억 이상 예상하는 것이 무리가 아니라는 것을 일부 지지해준다.

madeca 구글 트렌드는 작년 6월부터 상승 시작해 작년 말에 dalba 수준에 도달했고, 현재는 dalba의 2배 수준이며, 최근에는 aestura를 넘어섰고, melaxin의 약 70% 수준까지 도달했다. 또 2Q26 평균보다 약 60~70% 추가로 더 상승한 수준이다. 현재 구글트렌드 높이와 트렌드를 기준으로 매출을 상대비교해본다면 분기 수출 500억 ~ 1200억 수준으로 계산된다.

madeca의 최근 지수는 닥터엘시아의 1Q25 (약 500억원), 셀리맥스의 3Q25 (약 500억 원)와도 비슷한 수준으로 올라왔다. 두 회사는 각각 1년 후 4000억, 7000억 매출을 바라보고 있다. 여기에는 나타나지 않지만 skin1004, cosrx, biodance의 검색지수와 비교해보아도 비슷한 범위의 매출을 보여준다.

바꾸어 말하면 madeca의 최근 수준과 비슷한 구글트렌드 추이와 높이를 기록했던 브랜드들은 이후 해외 매출 3000~5000억 정도를 기록하며 성장 중이다.

아마존 뷰티 순위

마데카 크림의 최근 아마존 순위 또한 분기 매출 500억~1000억 이상을 지지해준다. 2025년 아마존 판매순위 1000위 밖에서 시작해 연말 200위권까지 처음 진입했었고, 올해는 100~600위 사이에서 등락하다가 최근 전체 뷰티카테고리 첫 페이지인 50위 -> 37위 까지 올라왔으며 40~60위권에서 등락 중이다. 과거에는 할인폭이 클 때 순위가 오르는 패턴이었는데 이번에는 큰 할인 없이도 기존 순위 기록을 깨고 올라왔다는 점이 인상적이다.

2028년 영업이익 2000억 이상이 가능한 이유

해외 수출이 늘어난 기업들의 OPM을 조사해보면 수출 1000억을 넘어서면서 빠르게 상승해 대부분 20%~25% 이상으로 올라온다. 초기에는 아무래도 셋업에 비용이 들어가고, 마케팅 비용도 많이 쓰는 시기이기 때문에 OPM이 낮을 수 밖에 없지만 인지도가 쌓이고 반복구매도 추가되며 자연스런 바이럴이 추가되고 마케팅 노하우도 쌓이면서 수익성이 높아지게 된다.

위 그래프에 보이듯 K뷰티 기업들의 영업이익은 매출 1000억원을 상회하면 대체로 opm 10~20%, 3000억원을 넘어서면 15~25%, 4000억원이 되면 20~30%를 상회하는 경우가 많다.

현재 동국제약 화장품 사업의 OPM은 15% 정도(1H26)이고 수출 매출이 1000억 원을 돌파할 것이 거의 확실시 되기 때문에 내년 이후 높은 이익률을 충분히 기대해볼 수 있다. 현재 OPM 수준이나 타사 사례들을 볼 때 화장품 수출 매출의 공헌이익률을 보수적으로 20% 이상으로 가정해도 무리가 아니라는게 개인적인 생각이다. 28년 화장품 내수 2000억, 수출 5000억 이상 가정 시 매출 7000억 이상이 되며 OPM 20% 정도를 적용하면 화장품에서만 1400억 이상 영업이익이 나오게 된다.

2년 후 시총 3조 원이 가능한 이유

위의 계산을 적용하면 2028년 매출은 1.5조 원, 영업이익은 2000억~2200억 정도가 되며, 화장품 사업 매출은 7~8000억(약 1/2), 이익은 1400~1500억(약 2/3) 정도를 차지하게 될 것이다. 화장품 사업의 실적은 올해 달바글로벌 규모와 비슷해질 것이다. 현재 달바글로벌의 시총은 2~2.2조원 수준이므로 화장품 사업 가치를 시장에서 비슷하게 인정해준다면 기존 사업 가치를 합산했을 때 약 3조 원 시총을 예상해볼 수 있다.

동국제약의 P/E는 14~15 배가 평균이었고, 화장품 성장기에는 20배 이상을 받기도 했다. 이렇게 계산해보아도 2년 후 쯤 3조 원 이상 시총이 가능하다. 2020년 주가는 3.6만 원을 넘어서기도 했는데, 어쩌면 이 때 보다 2~3배에 달하는 이익이 나올 수 있는 상황이다.

시장의 기대감이 낮아 안전마진이 확보됨

컨센서스에는 아직 이러한 가능성이 반영되어 있지 않아 2028년 영업이익 추정치가 1400~1500억 정도에 그치고 있다.

증권사에서 2027년 화장품 매출을 4000억원으로 추정한 것은, 올해 4Q26이후 QoQ 성장이 멈출 것이라고 보는 것과 거의 같은 가정이어서 보수적이다.

증권사의 실적 추정은 회사 성장속도에 대한 깊은 고민 없이 회사의 IR자료와 대략적인 추세 수준에서 작성된 것으로 보인다.

동국제약의 주가는 최근 10년 간 영업이익이 2.4배 늘어난 것에 비하면 그 것도 제대로 반영하고 있지 않은 상태이다. 내년 이후에는 그동안 보여줬던 성장보다 더 높은 성장을 보일 가능성이 높아지는 상황이며, 현 주가는 예상대로 되지 않더라도 큰 부담이 없다.

DK Centellian – 새로운 변화

회사는 마침 어제 ‘DK Centellian’ 이라는 이름으로 사명 변경을 추진한다고 공시했는데, 44년 동안 지켜왔던 동국제약이라는 이름을 바꿀 때가 되었다고 생각하는 걸 보면 내가 예상하는 것과 비슷한 큰 변화를 목전에 두고 있는 것을 암시하고 있는 것 아닐까?

최근 빠르게 올라간 트렌드에 맞게 연말 실적이 나오고, 이를 기준으로 시장에서 내년, 내후년 전망을 다시 계산해볼 때 쯤, 주가는 미래가치를 반영하기 시작할 것으로 기대해본다.