See’s Candies 사례 분석

Birkshire Headerway Inc. 의 자회사인 Blue Chip Stamp는 2500만 달러를 주고 1972년에 See’s Candies 를 인수하였다. ROE 25%, PER 12, PBR 3.1  의 싸지 않은 적절한(?) 가격이었다. PBR 3.1 이라면 자산가치를 중요시하는 가치투자자들이라면 조금 겁낼만한 프리미엄 수준일 수 있다. 그러나 PBR 3.1 로 투자한 것은 엄청난 수익으로 돌아왔다.

그냥 사탕을 파는 일이 얼마나 대단한 성장주라고 PBR 3.1 이나 주고 샀을까? 그런데 더 놀라운 것은 시즈캔디즈의 믿기힘든 실적이었다. 이 놀라운 실적은 어디서 왔으며, 버핏은 이것을 어떻게 미리 알아챈 것일까?? 나는 이러한 궁금증을 도저히 그냥 지나칠 수 없어서 깊이 공부해보기로 했으며 무엇보다 Birkshire 의 홈페이지에서 83년 Chraiman’s Letter를 뒤져보고자 했다.다행히도 83년의 글에 시즈캔디즈의 10년간 실적이 올아와 있어서 필요한 공부재료를 확보할 수 있었다.

http://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html

  52-53 Week Year                     Operating     Number of    Number of
Ended About           Sales        Profits      Pounds of   Stores Open
December 31         Revenues     After Taxes   Candy Sold   at Year End
——————-   ————   ———–   ———-   ———–
1983 (53 weeks) …   $133,531,000   $13,699,000   24,651,000       207
1982 …………..    123,662,000    11,875,000   24,216,000       202
1981 …………..    112,578,000    10,779,000   24,052,000       199
1980 …………..     97,715,000     7,547,000   24,065,000       191
1979 …………..     87,314,000     6,330,000   23,985,000       188
1978 …………..     73,653,000     6,178,000   22,407,000       182
1977 …………..     62,886,000     6,154,000   20,921,000       179
1976 (53 weeks) …     56,333,000     5,569,000   20,553,000       173
1975 …………..     50,492,000     5,132,000   19,134,000       172
1974 …………..     41,248,000     3,021,000   17,883,000       170
1973 …………..     35,050,000     1,940,000   17,813,000       169
1972 …………..     31,337,000     2,083,000   16,954,000       167

나는 이 내용을 우선 EXCEL에 입력해보았다.

년도	매출액	세후이익	판매량	점포수
1983	133,531,000	13,669,000	24,651,000	207
1982	123,662,000	11,875,000	24,216,000	202
1981	112,578,000	10,779,000	24,052,000	199
1980	97,715,000	7,547,000	24,065,000	191
1979	87,314,000	6,330,000	23,985,000	188
1978	73,653,000	6,178,000	22,407,000	182
1977	62,886,000	6,154,000	20,921,000	179
1976	56,333,000	5,569,000	20,553,000	173
1975	50,492,000	5,132,000	19,134,000	172
1974	41,248,000	3,021,000	17,883,000	170
1973	35,050,000	1,940,000	17,813,000	169
1972	31,337,000	2,083,000	16,954,000	167

실로 엄청난 실적증가다. 매출액 4배증가, 세후이익 거의 7배 증가… 나는 이 Source를 토대로 매출액증가, 매출액순이익율 (ROS), 판매량 증가를 알아보기로 했다. 그리고 이 소스에서 가장 핵심적인 내용 하나를 더 구해보기로 했다. 무엇일까? 바로 매출액/판매량……… 그렇다… 바로 판매단가다!!!!  판매단가도 구할 수 있고, 그 후에는??? 바로 가격인상율을 구할 수 있다!!! 과연 시즈캔디즈는 가격을 얼마나 올렸을까????

년도	매출액	세후이익	판매량	점포수	매출액증가율	이익율	판매량증가율	판매단가	가격인상률
1983	133,531,000	13,669,000	24,651,000	207	8.0%	10.2%	1.8%	5.42	6.1%
1982	123,662,000	11,875,000	24,216,000	202	9.8%	9.6%	0.7%	5.11	9.1%
1981	112,578,000	10,779,000	24,052,000	199	15.2%	9.6%	-0.1%	4.68	15.3%
1980	97,715,000	7,547,000	24,065,000	191	11.9%	7.7%	0.3%	4.06	11.5%
1979	87,314,000	6,330,000	23,985,000	188	18.5%	7.2%	7.0%	3.64	10.7%
1978	73,653,000	6,178,000	22,407,000	182	17.1%	8.4%	7.1%	3.29	9.4%
1977	62,886,000	6,154,000	20,921,000	179	11.6%	9.8%	1.8%	3.01	9.7%
1976	56,333,000	5,569,000	20,553,000	173	11.6%	9.9%	7.4%	2.74	3.9%
1975	50,492,000	5,132,000	19,134,000	172	22.4%	10.2%	7.0%	2.64	14.4%
1974	41,248,000	3,021,000	17,883,000	170	17.7%	7.3%	0.4%	2.31	17.2%
1973	35,050,000	1,940,000	17,813,000	169	11.8%	5.5%	5.1%	1.97	6.5%
1972	31,337,000	2,083,000	16,954,000	167		6.6%		1.85

나는 가격인상률을 보고 입을 다물수가 없었다. 우와 대단한 인상률이다. 10년간 거의 매년 10% 내외로 가격을 올리고 있다. 판매단가는 10년전보다 3배가 되었다. 판매단가 3배, 판매량 1.5배가 되어 매출액이 4.5배가 된 것이다. 그리고, 그 매출액 4.5배 증가할동안 이익은 7배가까이 증가했는데, 바로 판매단가를 통한 매출액증가는, 유형자산을 별로 필요로하지 않는다는 것 때문이라고 봐야겠다. 영업이익율이 똑같이 6.6%였다면 이익도 4.5배 증가했을 것이다. 그러나 이익은 무려 7배 가까이 증가했다. 그렇다면 여기서 핵심으로 들어가보자 과연 See’s Candies는 어떻게 저렇게 극심하게 가격을 올릴 수 있었을까?

이것을 이해하려면 많은 정보가 필요하겠지만, 가장 객관적으로 얻을수 있는 핵심 정보를 하나 먼저 조사해봐야한다. 과연 뭘까? 바로 인플레이션율이다. 바로 시기가 70년대이지 않는가??? 과연 저 시기에 다른 물가는 얼마나 올랐는지 알아봐야하지 않을까? 저 시기가 극심한 인플레이션기였다면 이야기는 달라진다.

나는 http://economagic.com 에서 미국 물가지수정보를 구할 수 있었다. (오 인터넷이란 참으로 대단하다.)

그리고는 역시 감탄하였다. 1972년부터 시작한 저 인플레이션을 보라. 74년, 80년 전후로 10%를 훌쩍 뛰어넘는 인플레이션이 이어졌다. 2000년 전후로 3%였던 것과 비교하면 실로 극심한 인플레이션기였다고 할 수 있다. 도대체 저 시기에 무슨 일이 있었기에 저렇게 극심한 인플레이션이 왔었는가? 나는 70년대 인플레이션으로 검색해보았다. 아! 바로 그 말로만 듣던 석유파동이었다.

---

석유파동은 1973년과 1978년에 있었다.

【제1차 석유파동】 1973년 10월 6일부터 시작된 중동전쟁(아랍이스라엘분쟁)이 10월 17일부터 석유전쟁으로 비화하여 세계의 경제는 제2차 세계대전 이후 가장 심각한 불황에 직면하게 되었다. 1971년부터 OPEC는 석유이권(石油利權)수입의 인상을 추진해 오던 중, 1973년 10월 16일 페르시아만(灣)의 6개 석유수출국들은 OPEC(석유수출국기구) 회의에서 원유고시가격을 17% 인상하여 종전의 원유 1배럴당 3달러 2센트에서 3달러 65센트로 인상한다고 발표한 데 이어서, 17일 이스라엘이 아랍 점령지역에서부터 철수하고 팔레스타인의 권리가 회복될 때까지 매월 원유생산을 전월에 비해 5%씩 감산하기로 결정하였다고 발표함으로서, 중동전쟁에서 석유를 정치적인 무기로 사용할 것을 선언하였다.

이 결정으로 인하여 서방세계에서는 ‘에너지 위기’가 조성되기 시작하였는데, OPEC의 페르시아만 산유국들은 다시 1974년 1월 1일을 기해 배럴당 5.119달러에서 11.651달러로 인상하였다. 석유에 기간산업의 대부분을 의존하고 있는 서방세계의 경제는 석유부족으로 인한 제품생산의 부족과 제품가격의 상승으로 세계적인 불황과 인플레이션을 만연시켰다. 이 결과 정도의 차이는 있지만 선진국 및 후진국을 막론하고 경제성장의 둔화를 가져왔다. 외교면에서는 서방세계로 하여금 이제까지의 친(親)이스라엘에서 친아랍 중동정책으로 기울게 하였으며, 한편 OPEC는 국제석유자본(Oil Major)이 독점하고 있던 원유가격의 결정권을 장악하게 되었으며, 자원민족주의(resource nationalism)를 강화시키는 결과를 초래하였다.

【제2차 석유파동】 제l차 석유파동의 결과 OPEC는 ‘석유메이저’가 독점하고 있던 원유가격의 결정권을 장악하였으나, 인플레이션과 달러 가치의 하락을 고려한 실질원유가격으로 끌어 올리지는 못하였다. 그리하여 1978년 12월 OPEC 회의는 1976년 배럴당 12.70달러에서 단계적으로 14.5%의 인상을 결정하였다. 이와 때를 같이하여 12월 말 이란은 국내의 정치 및 경제적인 혼란을 이유로 인하여 석유생산을 대폭 감축시키고 수출을 중단하였다. 이 결과 73년 제1차 석유파동 이후 배럴당 10달러선을 조금 넘어섰던 원유가격은 불과 6년 사이 20달러선을 돌파하였고, 현물시장에서는 배럴당 40달러에 이르게 되었다. 이것이 제2차 석유파동이다.

제2차 석유파동의 여파는 제1차 석유파동과 마찬가지로 세계 경제에 큰 영향을 미쳤다. 즉, 선진국의 경제성장률은 1978년의 4.0%에서 1979년에는 2.9%로 낮아졌다. 물가면에서는 선진국의 소비자물가상승률은 10.3%를 기록하였으며, 개발도상국의 경우 32.0%의 급격한 상승세를 보였다. 또 석유수입국의 경상수지는 원유수입의 부담 증가로 크게 악화되었는데, 경제협력개발기구(OECD) 제국의 경상수지는 1978년의 116억 달러 흑자에서 1979년 322억 달러의 적자로 반전되었고, 비산유개발도상국은 적자의 폭이 444억 달러에서 505억 달러로 확대되었다. 반면 OPEC 산유국의 경상수지 흑자는 1978년의 240억 달러에서 79년에는 770억 달러로 급증하였다. 한국의 경제는 제1차 석유파동 때에 다른 국가에 비해 크게 영향을 받지는 않았으나(1974년과 1975년의 경제성장률은 각각 8.0%와 7.1%), 제2차 석유파동 때는 극심한 피해를 받았다(1979년과 1980년의 경제성장률은 각각 6.4%와 －5.7%). 이는 제1차 석유파동 이후 경제 체질 개선이 이루어지지 못하고 중화학공업 중심의 확대정책에 중점을 둔 것에 기인한다

---

현재도 유가가 나날이 올라서 걱정을 주고 있다. 역사를 알고 있는 것은 확실히 도움이 된다. 국내 인플레이션율도 찾아보니 2차석유파동당시 거의 연 20%에 달했다…어쨌거나 인플레이션의 꼭지와 두차례 석유파동 시기와 정확히 일치한다. 저 글에 보면 71년부터 낌새가 보였음을 알 수 있다. 버핏은 인플레이션을 예상했을까? 그리고 그것까지 감안하고 ROE 25%의 가격결정권을 지닌 시즈캔디즈 인수를 추진했을까? 알 수 없는 노릇이다.

또한 재밌는 것은 우리나라에 중동건설붐이 분 것도 바로 2차석유파동당시임을 알 수 있는데, 역사에 밝았다면, 최근 유가인상과 오일머니특수를 연관짓는 것은 그다지 어렵지 않았을 것이라는 생각이 든다. 역사와 경험이 얼마나 중요한 것인가. 나는 버핏말대로라면 30년간 헛살았기 때문에, 과거공부를 더 많이 해야겠다. 아무튼 나는 물가상승률을 직접 계산하여 시즈캔디즈의 가격인상률과 비교해보기로 하였다.

년도	판매단가	가격인상률	물가지수	물가상승률
1983	5.42	6.1%	101,300	3.8%
1982	5.11	9.1%	97,600	3.8%
1981	4.68	15.3%	94,000	8.9%
1980	4.06	11.5%	86,300	12.5%
1979	3.64	10.7%	76,700	13.3%
1978	3.29	9.4%	67,700	9.0%
1977	3.01	9.7%	62,100	6.7%
1976	2.74	3.9%	58,200	4.9%
1975	2.64	14.4%	55,500	6.9%
1974	2.31	17.2%	51,900	12.3%
1973	1.97	6.5%	46,200	8.7%
1972	1.85		42,500

그렇다. 흐름은 매우 비슷하게 이어지고 있다. 시즈캔디즈는 거의 물가상승율 패턴과 비슷하게 가격을 올리고 있다. 그러나, 조금씩 더 올리고 있다. 판매량이 크게 는 것은 아니지만 점포와 판매량이 계속 늘어나고, 브랜드가치가 커지면서 가격결정의 힘을 쥐게 된 것으로 이해할 수 있다. 인플레이션율이 지금처럼 3~4%였다면 시즈캔디즈의 성장을 이해하기 상당히 어려웠을 것이다. 그러나 인플레이션율이 저런 시기였다는 사실을 보고나자, 어느정도 상식선에서 이해가 가능한 성장이라고 볼 수 있었다.

재미있는 점은 버크셔가 매입했던 시기인 1972년이 인플레이션의 단기저점인 시기였다. 72년도에 시즈캔디즈는 21년쯤 설립된 업력이 50년이나 된 회사였다. 버핏은 오랜기간 쌓아진 데이터를 가지고 시즈캔디즈의 브랜드가치과 인플레이션에 대한 적응력 등을 검토하였을 것이고, 또 어느정도 인플레이션도 예상할 수 있었는지 모른다. 어쨌거나, 인플레이션만큼의 가격을 올린다고만 하여도, 영업이익은 그보다 몇배 더 올라간다. 그것이 바로 프렌차이즈, 브랜드 가치의 힘이다. 가격인상을 통해 매출을 올릴 수 있으면, 판관비나 매출원가 비중을 낮출 수 있다. 그러면 영업이익률은 올라간다. 가격이 3배 오르면 영업이익을 몇배 더 오른다.

나는 보통의 기업모델처럼 세후이익만큼 자본증가가 된다고 보고 자본변화와 ROE를 추정해보았다. 72년에 매수당시 자본이 800만달러정도였다고 언급한 내용이 있었다.

년도	매출액	세후이익	자본(추정)	ROE(추정)
1983	133,531,000	13,669,000	74,608,000	18.3%
1982	123,662,000	11,875,000	62,733,000	18.9%
1981	112,578,000	10,779,000	51,954,000	20.7%
1980	97,715,000	7,547,000	44,407,000	17.0%
1979	87,314,000	6,330,000	38,077,000	16.6%
1978	73,653,000	6,178,000	31,899,000	19.4%
1977	62,886,000	6,154,000	25,745,000	23.9%
1976	56,333,000	5,569,000	20,176,000	27.6%
1975	50,492,000	5,132,000	15,044,000	34.1%
1974	41,248,000	3,021,000	12,023,000	25.1%
1973	35,050,000	1,940,000	10,083,000	19.2%
1972	31,337,000	2,083,000	8,000,000	26.0%

버핏은 2500만 달러를 주고 Book Value 800만 달러짜리 기업을 샀다. PBR 3.1배에..그러나 5년이 지나니 PBR 1로 바뀌고, 5년이 또 지나니 PBR 0.3 의 가격대로 바뀌어버렸다. 주가도 PBR 3수준을 유지하고 똑같이 변했다고 치면 거의 900% 이상의 수익이라고 보아도 된다. 그러나 거래하기 위해 기업을 매입한 것이 아니고 순수익만 가지고 보아도 PER 12에 산 기업인데 원금을 6년만에 회수했으며, 10년후에는 연간 투자원금의 50%씩 수익을 내고 있다. 가격결정권을 쥔 사업을 하는 기업에 장기투자했을 때, 인플레이션을 지나면서 변화할 수 있는 매우 멋진 사례라고 할 수 있겠다.

나는 기존에 내가 만들었던 적정주가 계산기가 See’s Candies 같은 기업을 가려낼 수 있을지 궁금하여 See’s Candies 모형을 넣어보았다.

현주가	테트리스				A/E	BPS	EPS	금리
	ROE	PBR	PER	DY				성장율	이자율
2,500	25.00%	3.13	12.50	0.00%	1.00	800	200	13.0%	6.50%

버핏이 매입할 당시 70~72년 인플레율은 3% 내외였으나 거시경제에 밝아서 10% 근처의 고인플레가 예상되고 있었다고 가정하자. 그런데 See’s candies 의 50년간 실적을 보고, 인플레에 이상으로 가격을 올릴 수 있는 점이 확인되었으며 인플레가 없어도 3%이상의 성장이 가능하다고 보자. 그렇다면 13%의 성장율이 적용가능하다.

기업모델
년	자산	부채	자본	이자수익	순이익	배당총액	BPS	EPS	ROE	ROA	배당금
0	800	0	800	0	200	0	800	200	25.0%	25.0%	0
1	1,000	0	1,000	13	239	0	1,000	239	23.9%	23.9%	0
2	1,239	0	1,239	29	284	0	1,239	284	22.9%	22.9%	0
3	1,523	0	1,523	47	336	0	1,523	336	22.0%	22.0%	0
4	1,858	0	1,858	69	395	0	1,858	395	21.2%	21.2%	0
5	2,253	0	2,253	94	463	0	2,253	463	20.5%	20.5%	0
6	2,716	0	2,716	125	541	0	2,716	541	19.9%	19.9%	0
7	3,257	0	3,257	160	630	0	3,257	630	19.3%	19.3%	0
8	3,888	0	3,888	201	732	0	3,888	732	18.8%	18.8%	0
9	4,620	0	4,620	248	849	0	4,620	849	18.4%	18.4%	0
10	5,469	0	5,469	303	982	0	5,469	982	18.0%	18.0%	0

다음과 같이 예상 모델이 도출된다.

수익률목표		연평균 기대수익률		EPS기준			BPS기준
기간	기대수익률	EPS기준	BPS기준	매수주가	매수PBR	매수PER	매수주가	매수PBR	매수PER
10	14.0%	11.11%	21.19%	1,725	2.16	8.6	5,390	6.74	26.9

10년간 수익은 EPS기준으로 11%라고 볼 수 있으며 PBR은 2.2 수준이다. 그러므로 버핏이 여전히 보수적인 가격 (싼 가격)에 매수했다고 볼 수 없다. 버핏은 적절한 가격을 주고 인수했으며 PBR 3은 적당한 가격으로 보인다. 그러나 이토록 안정적인 해자를 가진 기업은 오래오래 보유할수록 엄청난 이익을 주고 돌아오며, 장기투자라면 바로 이런기업에 해야한다는 것을 일깨워준다.

원자재가격 인상, 고지가격인상, 시멘트가격인상, 유가인상 밀가루가격 인상 요새 여러 물가불안요인들이 계속하여 뉴스에 오르내리고 있다. 인플레이션은 올 것인가? 그러한 인플레이션이 온다면, 과연 어떤기업이 마치 바람만난듯 즐길 수 있게 될까? 그런 기업이라면 인플레이션이 꼭 오는 것이 중요하지 않을 수 있다. 오래보유하면 날씨 변하듯이 세상은 돌고돌테니까.