자사주 매입과 주주 가치

자사주 소각이 아닌 매입만으로 주주가치 상승을 가져오는지에 대하여 이야기해보고자 한다.

자사주의 저가취득
기업 A가 부채없이 자기자본 1000억으로 순이익 100억을 내고 있다고 가정하자.

이 기업의 시가총액은 500억에 거래되고 있으며, 이 때 50억(지분율 10%) 자사주를 매입한다. 그렇다면 이 회사는 자기자본이 950억이 된다. 자기자본이 감소하는 이유는 자사주매입은 자본조정으로 회계처리되기 때문이다.

이 상태에서 주주는 어떤 효과를 누리게 될까?

1. 의결권과 관련된 지분율이 상승한다.
기존에 지분율 10% 였던 주주는 11.1%로 지분율이 기존보다 10% 상승효과가 있다.

2. 청산배당은 높아진다.
자사주 매입 전 기업이 청산하게되면 지분율 10%였던 주주는 100억을 받게 되는데,
자사주 매입후에는 950억*11.1%=105.55억 을 받게 된다.

3. 이익배당은 커진다.
회사 배당성향이 50%라면 총배당금 50억을 주주들에게 배당할 때, 자사주는 배당권리가 없으므로 기존주주는 지분율상승만큼 배당도 더 많이 받을 수 있다. (기존 5억 -> 5.55억)

따라서, 자사주 매입은 꼭 소각으로 이어지지 않더라도, 주식의 가치를 상승시켜준다.

자사주의 고가취득
그러나, 만약 주식이 고평가된 상태에서 자사주 매입을 한다면 어떨까?
예를 들면 위의 기업 A가 시총이 2000억이고 200억의 자사주(지분율 10%)를 매입하면 어떻게 될까?

의결권과 이익배당에 대하여는 마찬가지 효과를 낸다.
그러나 청산배당은 낮아진다. 위와 달리 88.9억만 배당받는다. 이것은 시가총액이 청산가치 대비 높으냐 낮으냐에 따라서, 달라진다. 시가총액이 청산가치대비 높다면 자사주 매입은 청산배당과 관련하여 마이너스 효과를 낸다. 그러나 청산가치 이하라면 반대로 플러스 효과를 낸다. 또한 두 경우에 회사입장에서 같은 지분율을 매입함에도 후자가 재무적인 부담이 크므로 회사 경영입장에서 고평가 상태에서 자사주를 매입하는 것은 현금흐름에 부담이 된다.

자사주는 법적으로 6개월 이내에 팔 수 없지만, 임직원에게 상여금대신에 자사주를 지급하는 것은 허용이 된다.

자사주취득과 배당
같은 금액으로 자사주를 매입소각하는 것과 배당금을 주는 것은 어떻게 다를까?

1. 세금문제
자사주취득은 세금문제가 없다. 그러나 배당은 배당세 등의 세금이 문제가 된다.

2. 청산배당문제
청산과 관련하여서는 자사주나 배당이 큰 차이가 없다.

3. 이익배당문제
향후 지속적인 이익배당을 한다고 하면, 한번 배당을 하는 것보다 자사주를 취득하는 것이 주주에게는 더 이득이다.

자사주의 밸류에이션
마지막으로 자사주가 시장에 출회되는 것에 대한 위험을 말해보고자 한다.
자사주가 많은 기업의 가치를 평가할 때 이 회사의 경영진이 자사주를 시장에 팔 위험에 대하여 생각을 하지 않을 수 없다.
자사주는 시장에 직접 팔수도 있고, 블럭 형태로 팔거나, 혹은 임직원들에게 상여금 형태로 지급할 수도 있다.
따라서 이러한 위험에 대하여 가장 정확하게 판단하는 방법은 경영진의 과거의 주주정책과 의사결정을 긴 기간 관찰하는 것이다. 또한 자사주가 어떤 형태로 처리되고 있는지, 어떤 목적으로 취득되고 있는지 그 의중을 파악하는 일이다. 이러한 관찰과 추정을 통해 경영진을 신뢰할 수 있다면 자사주를 제외하고 밸류에이션이 가능하나, 자사주가 언제든지 시장에 출회될 수 있다면, 그것은 보수적인 투자자라면 자사주를 유통되고 있다고 가정하고 밸류에이션해야할 것이다.

특히 이 과정에서 자사주를 대주주가 경영권 방어만을 목적으로 취득하는지 생각해볼 필요가 있다.
기업이 적대적M&A 대상이 되면 기업은 자사주를 우호세력에게 매각하여 M&A를 방어할 가능성이 있으므로 자사주를 보유만 하고 소각하지 않는 경우가 많다. 경영자 입장에서는 자사주 매입으로 자신의 의결권 비율도 높이지만 자사주를 소각하는 것과 소각하지 않는 것은 큰 차이가 있을 수 있다. 자사주를 소각하지 않고 보유하는 것은 경영권 방어를 위한 일종의 보험인 셈이다.

또한 자사주는 기업이 향후 분할을 하거나 지주회사로 전환할 때, 또한 교환사채를 발행할 때 활용되기도 하므로 자사주는 여러 방법으로 의결권이 부활될 수 있다. 따라서 경영진은 자사주를 매입하고나서 꼭 소각하지 않으려고 한다.

따라서 자사주 매입 자체로 일시적으로나마 주주에게는 이익을 가져온다고해도 언제 시장에 도로 풀릴지 모르는 상황이라면 이러한 이익은 제한적이며, 자사주소각을 통해서만 그 이익은 확정된다. 이러한 평가는 경영진에 대한 평가와 맞물려 있는 것이며 투자자 입장에서는 회사의 자사주 과거 소각 비율을 검토하여 향후 소각량을 예상한 뒤에, 밸류에이션을 하는 것이 보수적인 방법론이 되지 않을까 한다. 또한 정관에 이사회 결의만으로 자사주 이익소각이 가능하도록 놓은 기업이면 좀 더 믿을만하다고 생각된다.

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소각보다는 보유에 치중.. 현재 지분율 14%대

삼성전자[005930]가 매년 수조원대 자금을 들여 자사주를 매입하고 있지만 소각보다는 보유에 치중해 취득목적이 경영권 방어에 있 다는 분석이 제기되고 있다. 실제로 삼성전자는 지난 2000년 이후 지금까지 총 13조원대의 천문학적인 자금 을 투입해 자사주를 사들였으며 현재 전체 주식물량 대비 14%대의 자사주를 그냥 보 유하고 있는 것으로 집계됐다. 18일 증권선물거래소에 따르면 삼성전자는 대규모 자사주 취득을 시작한 2000년 10월부터 이달 16일까지 보통주 2천970만4천85주(20.17%), 우선주 314만2천80주(13. 76%)를 시장에서 사들였다. 취득가액은 보통주 12조5천94억원, 우선주 8천547억원으로 총 13조3천641억원에 달한다. 상장사들은 주가안정 혹은 경영권 안정을 목적으로 자사주를 취득하며 자사주 매입은 유통주식수를 줄여 주가에 긍정적인 영향을 미치기 마련이다. 특히 이익소각의 경우 발행주식수가 줄어 주당순이익(EPS)이 상승하는 효과가 있어 주주들은 취득한 자사주를 소각하기를 기대한다. 그러나 삼성전자는 2000년 이후 취득한 자사주의 28.53%만 소각해 상대적으로 인색하다는 평가를 받고 있다. 이 회사는 2000년 이후 세차례에 걸쳐 보통주 831만주, 우선주 106만주를 이익 소각했으며 그나마 2004년 5월 이후에는 이익소각이 이루어지지 않고 있다. 이에 따라 16일 현재 자사주 보유물량이 보통주 2천133만3천231주(14.48%), 우 선주 297만9천693주(13.05%)로 총 2천431만2천924주(14.29%)에 달한다. 증권가에서는 삼성전자의 자사주 취득 목적이 주가관리보다는 경영권 방어에 있 다는 시각이 우세하다. 국내 증권사의 한 애널리스트는 “삼성전자가 매입한 자사주의 일부만 소각하는 것으로 볼 때 주가관리보다는 경영권 방어를 염두에 두고 자사주를 매입하는 것으로 보인다”고 말했다. 외국계의 적대적 인수합병(M&A) 위협이 불거졌을 때 자사주를 우호세력에게 넘 기는 방식으로 경영권 방어를 하겠다는 포석이 깔려 있다는 설명이다. 게다가 삼성전자의 최대주주와 특수관계인 지분율은 13.93%(작년 9월말 기준)에 불과한 반면 외국인 지분율은 한때 60%에 달해 적대적 M&A 가능성이 심심치 않게 제 기됐었다. 실제 막대한 자금이 투입되는 삼성전자의 자사주 취득은 주가관리 효과는 신통 치 않지만 외국인 지분율을 줄이는데는 큰 역할을 했다. 2000년 이후 10차례 자사주 취득기간에 삼성전자(보통주 기준) 주가의 평균 등 락률은 0.29%였다. 특히 2003년 10월 이후 6차례 자사주 취득기간에 주가가 오른 시 기는 증시가 사상최대 호황을 구가한 2005년 6월부터 8월까지가 유일하다. 반면 외국인은 삼성전자의 자사주 취득시간에 열심히 주식을 처분했다. 외국인은 10차례 자사주 취득기간에 7번 매도 우위를 보였으며 올해 1월16일부 터 두 달 동안 지속된 자사주 취득기간에도 245만주 이상의 주식을 내다팔았다. 이에 따라 삼성전자의 외국인 지분율은 2004년 4월9일 60.13%로 최고치를 기록 한 뒤 꾸준히 감소세를 보여 이날 현재 47.24%까지 떨어졌다. 정근해 대우증권 애널리스트는 “과거 학습효과를 통해 수립된 `삼성전자의 자사 주 매입은 곧 외국인 매도`라는 공식이 올해도 확인된 셈”이라고 말했다.

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