경동도시가스

요약
경동도시가스는 한국가스공사에서 가스를 받아 울산 지역 위주로 가정용, 산업용 등의 도시가스를 공급하는 산업용 비중이 높은 도시가스업체이다.  시가총액은 1,932억 정도이고, 17년 순이익은 278억(PER 6.9), 18년 순이익은 개인적으로 350~400억(PER  4.8~5.5) 정도로 예상한다.  19년 이후도 추가적으로 성장할 수 있다. 과거 10년 평균순이익이 292억 정도인데 정부가 마진을 보장해주고 현금흐름이 좋은, 리스크가 매우 적은 사업이다. 재미있는 것은 금리상승, 유가상승, 대북수혜 같은 모든 현재의 매크로 상황이 이 회사에 유리하게 작용한다는 점이다. 시총 3~4000억은 되어야 하지 않을까?

과거 실적

먼저 경동도시가스를 분석할 때 매출액을 거의 안보는게 낫다는 점을 언급해야겠다. 동사의 판매가격이 사오는 가격과 연동되고 일정한 마진만 남기는 구조이고, 가스 가격에 따라 매출액과 매출원가가 크게 변동하므로 중간 마진에 해당하는 매출총이익을 동사의 실질적인 매출액으로 보고 공급량과 비교해보며 분석하는 것이 더 간단하다.
다른 도시가스 회사와 차이점은 울산지역이라는 특징 때문에 산업용 가스 비중이 전체의 80% 전후로 높다는 점이다.

금리상승 수혜
도시가스 회사의 마진은 정부에서 결정한다. 결정하는 방식은 아래와 같다. 
도시가스회사는 시도에서 승인하는 소매공급비용만큼 마진을 남긴다고 보면 되는데, 적정원가를 기본적으로 보장해주고 거기에 요금기저(도시가스 공급을 위해 1년간 투자된 또는 투자될 금액)에 투자보수율을 곱한 적정투자보수를 받도록 되어 있다. 이걸 공급예상물량으로 나누어 마진을 정하는 것이다.
17년 충남 도시가스 공급비용 산정보고서를 보자.

투자보수율을 CAPM으로 결정하는데 여기서 무위험수익률은 5년만기 국고채가 된다. 금리가 오르면 도시가스가 보장받는 투자보수율도 올라가므로 마진도 상승한다. 따라서 주식투자할 때 금리변동 리스크가 대부분 헷지가 되는 사업이다. 아래는 최근 금리 변화이다. 
위의 충남도시가스 적정보수율은 6.72%이다. 13년 인천도시가스 적정보수율은 5.42% 정도이다. 지금 경동도시가스의 투자보수율은 정확히 알 수 없으나 5~6% 수준이라고 보면 5년만기국고채 금리 0.5%P 상승할 때 이익이 8~10% 정도 증가할 수 있다는 뜻이 된다. (위 그래프를 보면 이미 50~60bp 정도 금리가 올라온 상황이다.)

유가상승 수혜
산업용 도시가스는 주로 난방이나 연료로 사용되는데 B-C유나 LPG와 대체제 성격을 가지고 있다. 따라서 B-C유와 LPG 대비 얼마나 가격이 싼지가 중요하다. 아래 표를 보자.

2011~2013년까지는 도시가스가 상대적으로 가장 쌌다. 그런데 14년 B-C유가 도시가스보다 갑자기 싸지기 시작했다. 이유는 두 가지인데, 하나는 셰일오일 생산으로 인한 유가 폭락이고 또 하나는 한국가스공사의 미수금 정산으로 인한 도시가스 가격 인상 때문이었다. 한국가스공사는 과거 도시가스를 싸게 공급하면서 미수금이 5조 이상 쌓였었는데, 이것을 13년 말부터 정산하기 시작하면서 도시가스 요금이 인상되었다. 이로인해 도시가스의 수요도 아래와 같이 감소했다.

경동도시가스의 산업용 공급량도 13년까지 꾸준히 증가하다가 16년까지 아래와 같이 감소했다.

그런데 이러한 상황에 반전이 일어난 것이 바로 작년 11월 부터이다. 첫째, 유가가 급등했다.

베네수엘라의 공급 문제 등이 터지면서 촉발되었고, 14년 유가폭락 이후 추가 유전에 대한 투자가 없었던 것이 2년이 지나면서 공급에 영향을 주었기 때문이기도 하다. 둘째, 17년 10월로 가스공사 미수금 정산이 끝났고 이로 인해 가스가격이 하락했다. 그랬더니 이제 상황이 다시 반전되었다.

17.11. 미수금 정산이 끝나고 유가가 반등하자 도시가스의 가격경쟁력이 부활했다. 이제는 B-C유나 LPG보다 30% 가까이 싼 상황이고, 이게 작년 11월 당시이니 지금 유가가 70$이 넘은 상황에서는 아마도 더 차이가 벌어졌을 것이다.

SK에너지와 S-Oil과의  장기공급계약
동사는 국내 최초로 도시가스를 연료용이 아니라 납사 등을 대체하는 원료용으로 쓸 수 있도록 해 08년 말 SK에너지와 장기공급계약을 맺고 공급해 주목받았다. 이 때 계약물량은 연 28만톤이었고 09년 이후 급격하게 매출이 증가하는 계기가 되었다. 이후 12년에는 S-Oil과도 연 48만톤을 20년간 공급하는 계약을 체결하게 되고, 13년까지 사용량을 늘리던 중이었다. 그런데 14년 이후 유가가 폭락하는 등 경쟁력이 반전되면서 두 기업에 대한 수요가 확 줄어들게 된다.

위 차트는 경동도시가스의 SK에너지와 S-Oil관련 매출액인데(감사보고서에서 확인가능), 2013년은 합쳐서 약 1.1조이고 전체 산업용 매출의 절반 가까이 될 정도로 컸다. 당시 영업이익은 500억을 상회했다. 그런데 14년 이후 설명했던 이유들로 인해 두 회사 매출이 급감했으나 17년을 기점으로 다시 원상복구되고 있는 상황이다.
중요한 것은 S-Oil이 SK보다 상대적으로 계약물량이 훨씬 많았지만 13년까지 매출은 더 적었다는 점이다. 이건 만약 시황이 꺾이지만 않고 시간이 좀 더 지났다면 SK보다 더 많은 매출이 나올 수 있었을 것이라고 짐작하게 한다. 따라서 나는 2~3년 안에 과거 수요나 그 이상 회복될 것으로 전망하는데 회복시 과거 상단 수준을 뛰어넘을 것으로 생각한다. 17년은 산업용 공급량이 전년대비 31.3% 정도 증가했다. 위 차트를 보면 알 수 있지만 과거수준 이상 회복된다고 가정하면 이러한 추세는 몇 년 간 이어질 것으로 예상한다.

직도입 리스크와 대북 수혜
물론, 리스크가 있다. 그 중 하나는 작년 S-Oil이 LNG를 싸게 직도입하겠다고 계약한 것이다. 가스공사를 통하지 않고 직접 해외에서 계약해 사온다는 것이다. 그렇다면 앞으로도 상대적으로 비싸게 경동도시가스로부터 계속 가스를 공급받을 것이냐 하는 걱정을 할 수 있다. 나는 두 가지 근거로 가능성이 낮다고 판단한다.
첫째로 S-Oil 이 계약 공시한 내용에는 이번 직도입이 신규수요에 대한 것이라고 언급하고 있다.

직도입 시점(18.4.)도 신규공장 가동시기와 일치하며 또 배관도 기존공장(경동도시가스 공급)과 신규공장(직도입)도 따로 설치되어 있을 것이다. 이것으로 직도입물량을 구분해서 사용하지 않을까 생각한다.
둘째는 도시가스사업법도 위의 내용을 뒷받침한다는 점이다.
법에는 설비의 신설 또는 증설이나 연료의 대체 등에 따라 신규수요가 발생하는 경우에만 직도입할 수 있다고 언급되어 있다. 2항에는 계약해지 또는 만료되거나 계약에 전환할 수 있다고 정한 경우에 직도입이 가능하다고 하였으나, S-Oil과 경동도시가스는 이미 20년 공급계약이 되어있기도 하고, 그게 아니라고 해도 2항이 발전용 직도입에 해당하는 내용이다. 따라서 이 법을 내가 잘 해석한 것이라면 기존 공장에 직도입한 가스를 사용한다고 보기는 어려울 것으로 보인다.
만에 하나 이러한 직도입이 향후에도 상존한다고 볼 때, 경동도시가스도 대북수혜주로 분류할 수 있다. 한국가스공사가 북한을 통해 러시아로부터 가스를 도입하게 되면 기존 LNG보다 훨씬 싼 가격에 가스를 공급받을 수 있게 되고, 산업용에서 사용되는 도시가스 가격경쟁력이 지금보다도 더 높아져 수요도 확대될 것이기 때문이다.

직도입은  15~20년 이상 장기공급계약 기반으로 이루어지는 것이기 때문에 당장 러시아와 파이프라인을 깔지 않더라도 북한에 대한 장기적인 전망이 바뀌는 것만으로 신규 직도입을 주저하게 만들 수 있다.
사실 직도입보다도 더 중요한 것은 위의 한국가스공사 보고서에서 언급한 것 처럼 북한 이슈는 도시가스 도입가격 하락으로 이어져 경쟁원료대비 가격경쟁력이 더 커지므로 장기적인 산업용 수요에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 점이다. 위 보고서 내용처럼 한국가스공사가 산업용 가스 경쟁력 제고로 인한 대북수혜주라면 그보다 직접적인 수혜주는 바로 도시가스회사들 중 산업용 비중이 가장 높은 경동도시가스일 것이다.

모든 수혜를 못받아도 싸다
지금은 경동도시가스의 산업용 판매 경쟁력이 확연하게 살아났기 때문에 과거 최고 실적 이상으로 회복할 가능성(영업이익 500억 이상)이 높다. 만에 하나 이런 모든 상황이 또 반전되는 일이 생길 수 있지만 정부에서 적정마진을 보장해주므로 평균적으로 300억(과거 10년 평균 순이익은 292억 원) 수준의 순이익과 현금흐름을 꾸준히 수 있는 사업이라고 생각된다. 금융위기가 오더라도 말이다! 물론 장기적으로는 저성장 사업이라 할인할 수 있지만 2천 억도 안되는 시총은 충분히 싸다고 생각된다.
보통의 도시가스업체 PER가 대충 10배 수준이고 현재 상위 도시가스업체 순이익과 비슷한 수준으로 이익이 올라올 수 있기 때문에 3~4,000억 시총이 적당하지 않을까?

“경동도시가스”에 대한 22개의 댓글

  1. 좋은 글 감사합니다.
    금리상승의 수혜는 전혀 예상치 못했습니다.

    추가적으로 사업보고서보면 2018.03.23부터 배관임대업 추가 되었습니다.
    따라서 위에 언급하신 S-OIL의 경우 가스는 직수입하고, 경동으로부터는 배관만
    임대 하지 않을까싶습니다. 그래서 예전같은 피크치의 수익은 힘들지 않을까싶기도 합니다.

    하지만,, 그래도 싸다는 것에는 무척 공감합니다.
    글 감사합니다.

    1. 말씀하신대로 S-Oil이 직도입한 것에는 경동도시가스는 배관임대수익만 얻는 것으로 알고 있습니다. 하지만 그것은 일단은 S-Oil이 이번에 완공한 신규공장에 쓰이는 것이고, 기존공장에 쓰이는 가스는 과거에 S-Oil과 경동도시가스간의 계약이 되어있어 거기에는 일단 여전히 경동도시가스가 공급하는 물량이 쓰일 가능성이 상대적으로 더 높다고 생각합니다.
      당시 경동도시가스가 기존 공장에 쓰려고 계약했던 물량이 무려 연 48만톤으로 SK에너지와 계약했던 연 28만톤보다 71%나 더 많았고, 13년 과거 피크때는 S-Oil이 계약했던 물량의 절반도 사용하지 않던 상황이었습니다. 따라서 이번 직도입과 관계없이 기존공장에 과거 계약한 물량을 다 사용한다는 전제하에서는 과거 피크보다 훨씬 높을 것으로 생각합니다.
      물론 신규공장 뿐 아니라 기존공장에까지 S-Oil 이 직도입한 LNG를 쓰지 못하는지는 100% 확실하다 할 수 없어 리스크가 있다고 생각한 것입니다. 의견 감사합니다.

    1. 분할전 별도손익계산서의 실적을 기준으로,
      경동인베스트가 자회사 및 금융자산을 대부분 가져갔으므로 자회사관련 이익과 이자손익같은 것을 빼고, 잡이익(아마도 연체료 같은 것)은 더해준 세전이익을 계산하고, 법인세율을 일괄적으로 24.2%로 가정하여 계산한 과거 순이익을 제가 나름대로 계산해서 별도조정순이익이라고 기재하였습니다.

  2. 안녕하세요, 좋은 글 잘 봤습니다.
    글 보면서 질문드리고 싶은게 있는데요.

    1) 계산하신 예상컨센서스 기준으로 올해 매출총이익이 최대수준인데, 2013년과 비교했을때 공급량도 낮고 국고채 금리도당시와 비교했을때 낮은데 어떻게 가능한건가요?

    2) 또 다른 리스크 포인트로 산업용 가스는 석유화학 산업의 호황과 연관성이 높을거 같은데 만약 석유화학산업이 꺾이면 타격이 클까요?

    3) 경동도시가스의 SK에너지 및 S-OIL관련 매출액은 어디서 찾을 수 있나요?? 감사보고서에서 못찾겠습니다 ㅠㅠ

  3. 의견 감사합니다.

    질문1)의 근거는 네가지인데요
    1. 제 글에 언급했던 정부에서 정해주는 원가산정방식을 보면, 판관비에 해당하는 적정원가를 다 보전해 주는 식으로 마진을 산정해줍니다. 17년은 13년보다 예상되는 판관비가 150억 정도 늘어나는데, 그만큼 매출총이익도 정부에서 보장해주므로 같이 늘어나는 걸로 생각합니다.
    2. 13년보다 전체적인 투자금액이 커져서 보수율이 같아도 분모가 더 커지는게 있을 것으로 생각합니다.
    3. 정부의 마진 산정방식을 보면 예상판매량으로 마진을 정하는데 예측량과 판매량 차이만큼 이익도 더 나올 것으로 생각합니다. 예측량은 전년도 성장률이나 등등 여러 가지 변수로 산정하는데, 그보다 더 나오고 있는 상황으로 짐작합니다.
    4. 산업용을 제외한 다른 모든 부문에서는 13년보다 판매량이 늘어난 상황입니다. 산업용은 판매량은 높지만, 판매량에 비례해 누진적으로 마진이 떨어져서 가정용이나 다른 용도보다는 상대적으로 마진이 낮아 전체 판매량이 비슷하거나 작아도 마진에 해당하는 매출총이익은 더 높을 수 있다고 생각했습니다.

    질문2)에 대해서는 석유화학 산업으로 나가는 매출비중은 높지만, 석유화학의 호황, 불황과 상관없이 전방업체 가동률에만 영향을 받을 것 같습니다. 석유화학이 돈 못벌어도 공장이 계속 돌아가기만 한다면 회사에 영향은 없겠죠. 물론 심각한 불황이 와 공장을 멈춘다면 문제가 되겠지만, 석유화학은 워낙 큰 장치산업이라 공장이 정기보수나 이런 것 외에 멈추는 경우는 아주 예외적인 경우라고 봅니다.

    질문3)과 관련해서는 ‘10%’로 검색해서 매출 10% 이상 차지하는 외부고객 매출을 보시면 됩니다. 여기에 매출비중 10% 이상인 경우 기재하도록 되어있어서 재작년 같은 경우는 나오지는 않습니다. 감사보고서에 없는 연도는 제가 추정한 것이구요. 경동인베스트의 예전 감사보고서를 보시면 될 것 입니다.

  4. 탁월한 분석에 항상 감사드리고 있습니다. 궁금한게 사업보고서를 보면
    1. ’17년 당기순이익이 178억으로 나오는데 별도의 조정 작업을 거치신건지요? 별도 조정작업을 거치셨다면 어떤 이유때문에 그것이 필요한지 여쭙습니다
    2. 올해 큰폭의 이익성장을 예상하셨는데 금리 및 유가상승을 이유로 생각하신것 같습니다. 분기 보고상의 1분기 순이익은 144억으로 산업용 가스 특성상 1분기 4분기에 매출이 대부분 발생할 것 같습니다. 이 기준 역시 예상치에서 크게 벗어나지 않은 수치인지 궁금합니다. 2분기 3분기는 현실적으로 이익이 많이 나지 않을 시기일 것 같아서요.

    우매한 질문이라 송구스럽습니다.

    1. 관심 감사드립니다.
      1. 경동도시가스는 작년 4월에 인적분할을 해서 경동인베스트와 경동도시가스 두개의 회사로 나눠져있습니다. 따라서 17년 실적은 4월부터만 계산된 실적입니다. 분할하기 전 실적은 경동인베스트의 작년 1분기 분기보고서 중 별도 실적을 보시면 되는데, 순이익 100억 정도였습니다. 따라서 이걸 합치면 작년 순이익은 다해서 272억 정도가 됩니다.
      2. 1분기 실적은 제가 예상했던 것과 비슷했습니다. 올해 2~4분기에 작년 2~4분기 실적만큼만 나와준다고 하더라도 순이익은 318억 정도가 될텐데 산업용이 지금처럼 전년대비 30~40% 성장해 준다면 분기마다 조금씩 전년보다 실적이 더 나오면서 350억 이상 넘어갈 수 있지 않을까 추측해본 것입니다.

  5. 분석 감사드립니다. 실례가 되지 않는다면 몇가지만 질의하고자 합니다.

    1. 제가 법을 해석하는 것이 직업이라서 도시가스사업법 해당조항을 보니, 결국 기존 S-Oil등과의 계약이 현재도 유효한가가 매우 중요한 투자포인트라는 생각입니다. 다만, 분할 전 경동인베스트(구 경동도시가스)의 공시를 아무리 뒤져보아도 12년 당시 체결하였다는 S-Oil과의 공급계약의 내용은 없는 듯 한데, 혹시 이에 대하여 조금 더 상세한 사항을 아시는 바 있으신지요?

    2. 또한 산업용 LNG의 경우 지역사업자인 경동도시가스가 예전 고유가 시대에 유독 매출비중이 컸었던 다른 이유가 있었는지 궁급합니다.

    3. 추가로 근래의 경동인베스트 공개매수의 건은 경동그룹 내 지배구조 개편이 주된 이유로 보이기는 하나, 이와 같은 경동도시가스의 긍정적 전망도 공개매수의 원인이 되었다고도 보이는데 이에 관한 고견이 있다면 여쭙고자 합니다.

    항상 혜안을 나누어 주시는 점 너무나 감사하게 생각하고 있습니다.

    1. 2번 질문의 경우 다른 도시가스 사업자와 비교하여 질문 드린 것입니다. 감사합니다.

    2. 질문 감사드립니다. 법은 저도 정확히 이해하고 싶은 부분인데 제가 잘못 생각한 부분이 있다면 알고 싶습니다.

      1. 12.7.9. 공시입니다. (http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20120709800185)
      2. 단순하게 울산에 국내 대형 제조업(정유, 석유화학, 자동차, 조선 등)이 몰려있기 때문 아닐런지요.
      3. 공개매수는 디테일하게 들어가면 좀 복잡합니다만, 단순하게는 경동인베스트의 지주회사 전환작업 수준으로 생각하고 있습니다. 크게 의미부여할 필요는 없지 않나 생각합니다.

      1. 공교롭게도 제가 위 질문 이후 개인사정으로 주식시장을 떠나 있게 되었는데, 답변을 주셔서 너무 감사합니다. 늦었지만 공시 내용은 잘 확인하였고, 결국 해당 장기공급계약에 S-Oil의 ‘자가수입용직수입 전환권’을 인정하는 조항이 있는지 여부를 확인해야 할 것 같습니다. 개인적인 사정으로 매수하지 못하여서 매우 아쉬운 종목이 되었습니다.

        1분기 실적을 보면 산업용 가스 매출이 정점을 찍고 내려오는 것 처럼 보이는데 혹시 다른 견해가 있으신지 궁금합니다.

        향후에도 고견 기다리겠습니다. 건승하시기를 빕니다.

  6. 안녕하세요, 항상 글 잘 읽고 있습니다.
    다름이 아니라 경동도시가스 관련하여 자발적 상장폐지의 가능성에 대해서는 혹시 어떻게 생각하시나요?

    (경동인베스트에서 약 35%,
    경동홀딩스에서 52.7% 로 합산하면 약 88% 정도가 되는 것 같습니다. )

    1. 경동홀딩스는 경동도시가스를 9.74% 보유하고 있으며 대주주와 특수관계인 합쳐서 52% 정도 보유중입니다. 나머지는 피델리티 외 소액주주들이구요. 공개매수 때문에 질문 주셨는지 모르겠으나 공개매수는 단순히 경동인베스트의 지주회사 전환작업의 하나로 보고 있으며 소액주주 지분 인수를 통한 자발적 상장페지 의도는 없어 보이고 하려고 해도 쉽지 않아 보입니다.

  7. 탁월한 분석 감사드립니다. 전부터 느끼지만 분석의 깊이가 남다르십니다.

    한가지 궁금한 점이 있어 질문드립니다. 첫번째 사진 과거실적 내용에서 산업용 가스 공급량 중 SK/S-OIL 공급량은 어떻게 산출했는지 알수 있을까요? 검색을 해봐도 관련 자료는 찾을수가 없네요;;

  8. 안녕하세요, 본문과는 조금 무관한 질문이지만 어디다 남겨야할지 몰라 여기다 댓글을 답니다. 씨앗의노래님 블로그를 RSS feed로 받아보고 싶은데, RSS feed에 문제가 있다고 뜨는데 확인 한 번만 부탁드릴 수 있을까요?

  9. 안녕하세요^^
    훌륭하신 분석글 너무 잘봤습니다
    감사합니다!
    다름이 아니고 궁금한게 있어서 여쭤보고 싶어서요~
    이번에 경남지역 도시가스 요금이 인하되어서 경동의 이익이 8억8천만원 정도 줄어들것으로 보이는데요~
    씨앗노래님께서는 이점에 대해 어떻게 생각하시는지 궁금합니다~

  10. 분석글 잘 봤어요!
    2분기 실적 발표에서 사용량증가 대비 순익이 크게 증가하지 않은 부분이 궁금합니다.
    어떻게 생각하시나요?

  11. 체리쉬 리빙 유경호 대표입니다.
    매트리스 관련 만드신 자료를 보고 감탄했습니다.
    최근 여러 신사업을 준비중에 한번 의논해 보고 싶어 댓글을 남깁니다.

    IOT / 매트리스 / 모션베드에 경쟁력을 가진 회사입니다.

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